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        麗華談并購第144期——寧波聯合發行股份購買資產(大股東房地產資產,被否)

        麗華談并購 麗華談并購
        2020-05-12 17:09 497 0 0
        本案例是被否案例,原因還是質疑標的是否能改善上市公司的資產質量,是否具備持續經營能力。我們從一些數據上及反饋意見關注的點還是能感受到一些問題。我們從這個上市公司的歷史來看,也是很波折的,為了解決同業競爭,做了很多努力,但是還是沒有解決。

        作者:麗華談并購

        來源:麗華談并購(ID:gh_a2ef42981f55)

        摘要:

        本案例是被否案例,原因還是質疑標的是否能改善上市公司的資產質量,是否具備持續經營能力。我們從一些數據上及反饋意見關注的點還是能感受到一些問題:

        1、標的公司報告期內的業績主要來自于投資收益,計入上市公司以后,也將改變上市公司的業績構成。一般來講,收益來自于投資收益對上市公司來講,相對不穩定。

        2、標的在估值的時候采用了資產法和收益法,估值相差不多。資產法增值的原因主要是既有的房地產存貨、投資性房地產及長期股權投資的增值,這個跟住宅市場的不斷漲價有一定的關系。在收益法中我們也發現公司的企業自由現金流評估值是比較低的,非經營性的資產及負債都是比較大的,還有長期股權投資,從這個數據構成來看,公司的主營相對比較弱,與公司歷史上的利潤構成也是契合的,這樣的利潤結構總是讓人產生不安全感。

        3、我們從標的公司的歷史盈利和承諾業績來看差異是比較大的,2020年-2023年各年累積的經審計合并報表口徑下扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤總額不低于192,694.91萬元。2017年至2019年6月,標的資產凈利潤合計為45,228.40萬元,其中一半還是賣資產得來的投資收益,承諾業績較報告期大幅增長。

        寧波聯合集團股份有限公司

        發行股份購買資產

        中國證券監督管理委員會上市公司并購重組審核委員會2020年第14次會議于2020年4月22日上午召開。寧波聯合集團股份有限公司(發行股份購買資產)未獲通過。

        一、本次交易方案概要

        本公司擬向榮盛控股發行股份購買其持有的盛元房產60.82%股權。根據坤元評估出具的《資產評估報告》的評估結果,并經交易雙方協商,盛元房產60.82%股權的交易價格為150,122.00萬元。本次交易完成后,盛元房產將成為上市公司控股子公司。

        本次交易完成后,本公司的控股股東仍為榮盛控股,實際控制人仍為李水榮先生。本次交易不會導致公司的控股股東或實際控制人變更。

        本次交易不安排配套融資。

        二、方案看點

        1、本次交易方案的調整情況

        與預案交易方案相比,本次交易方案調整的主要內容如下:

        2、本次交易構成重大資產重組

        公司本次發行股份擬購買的標的資產為盛元房產60.82%股權。本次交易完成后,盛元房產將成為公司的控股子公司。根據《重組管理辦法》,標的公司財務數據及評估作價情況與上市公司2019年相關財務數據比較如下:

        單位:萬元

        3、發行股份的定價依據、定價基準日和發行價格

        基于對上市公司投資價值的判斷和對本次重組后上市公司發展前景的預期,同時考慮充分保護中小股東的利益,經交易雙方協商,本次交易的市場參考價為定價基準日前120個交易日的公司股票交易均價,并最終確定本次發行價格為8.29元/股,較定價基準日前20個交易日、60個交易日及120個交易日的公司股票交易均價分別上浮46.99%、37.25%、35.90%。

        4、鎖定期安排

        榮盛控股自本次發行結束之日起三十六個月內不轉讓其在本次發行中認購的公司股份。本次交易完成后六個月內,如公司股票連續20個交易日的收盤價低于發行價,或者交易完成后六個月期末收盤價低于發行價的,鎖定期自動延長六個月。上述鎖定期屆滿時,如榮盛控股在《盈利預測補償協議》下的盈利補償義務尚未履行完畢,上述鎖定期將順延至補償義務履行完畢之日。

        5、本次交易標的評估或估值情況

        根據坤元評估出具的《資產評估報告》,以2019年6月30日為評估基準日,盛元房產100%股權的評估值為246,830.36萬元,較2019年6月30日盛元房產經審計的母公司所有者權益賬面值106,430.23萬元增值140,400.14萬元,評估增值率為131.92%。標的資產對應評估值為150,122.23萬元。經交易雙方協商一致,本次交易標的資產的交易價格確定為150,122.00萬元。

        6、業績承諾補償安排和標的資產減值補償安排

        (1)業績承諾補償安排

        上市公司與交易對方簽署了《盈利預測補償協議》。根據該協議,標的公司在業績補償期間內(2020年-2023年)各年累積的經審計的合并報表口徑下扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤總額不低于192,694.91萬元。

        交易雙方一致確認,上市公司應在業績補償期內每一會計年度結束后的4個月內,指定具有證券業務資格的會計師事務所對標的公司累積的實際凈利潤進行審核并出具業績《專項審核報告》。標的公司業績補償期內累積實際凈利潤與承諾凈利潤之間的差額根據業績補償期內最后一個會計年度的《專項審核報告》確定。

        若標的公司在業績補償期間內各年累積的實際凈利潤總額不足承諾凈利潤,則交易對方應對公司進行補償。本次交易業績承諾補償將于業績補償期間屆滿時一次確定補償股份數量及補償現金金額(如需),不進行逐年計算補償。交易對方優先以在本次交易中所獲得的上市公司股份進行向上市公司進行補償,股份不足補償部分由交易對方以現金補償。

        (2)標的資產減值補償安排

        在業績補償期限屆滿后4個月內,上市公司應聘請具有證券業務資格的會計師事務所對標的資產進行減值測試,如果出現:標的資產期末減值額>已補償股份數量×本次發行股份購買資產的股份發行價格+已補償現金金額,則交易對方應向上市公司另行進行補償,且應當優先以股份補償方式向上市公司進行補償,不足部分以現金補償。另需補償的金額=標的資產期末減值額-補償期限內已補償股份數量×本次發行股份購買資產的股份發行價格-已補償現金金額,另需補償的股份數量=另需補償的金額/本次發行股份購買資產的股份發行價格。

        期末減值測試時,需扣除補償期限內標的公司股東增資、減資、接受贈與以及利潤分配的影響。

        7、本次交易對主營業務的影響

        本次交易前,上市公司主要從事商品貿易、房地產開發及電力、熱力生產和供應等業務。本次交易擬注入資產為盛元房產60.82%股權。盛元房產主營業務為房地產開發與銷售。盛元房產及其控股、參股公司擁有“開元世紀廣場”四期、“銀和望府”、“名和家園”、“觀湖里”等多個在建地產項目;擁有“東方藍亭”、“湘湖壹號”四期等儲備項目;同時,擁有“藍爵國際”、“湘湖壹號”一期、二期及“盛元慧谷”等項目的待售房源。上述項目保證了標的公司擁有持續、穩定的盈利能力。通過本次交易,盛元房產將成為上市公司的控股子公司,將進一步補充公司的地產項目儲備,擴大公司的房地產開發業務規模;縮短在杭州房地產市場布局的時間,優化城市區域布局;充分利用現有資源,提高公司地產業務的整體運作效率;有利于上市公司形成協同發展效應,提升公司在房地產開發領域的競爭力。

        8、本次交易對財務指標的影響

        根據上市公司2019年審計報告及天健為本次交易出具的《審閱報告》,本次發行前后公司主要財務指標比較如下:

        單位:萬元

        9、房地產開發項目運作風險

        房地產開發項目的運作過程較為復雜,涉及到與規劃設計單位、建筑施工單位、建材供應商、廣告宣傳機構、物業管理公司等眾多合作單位的合作,并且項目運作同時受到國土、規劃、城建、環保、交通、人防、園林等多個政府部門的監管。同時,房地產開發項目具有開發周期長、單個項目資金使用量大的特點。

        以上特點決定了房地產開發項目的風險控制難度較大。項目執行過程中,如出現目標地塊選擇不當、項目所在區位城市規劃調整、工程進度和施工質量控制不力、營銷推廣不到位等情況,將會直接或間接造成開發周期延長、開發成本上升或房屋銷售不能達到預期,從而可能存在導致項目開發收益下降的風險。

        10、解決控股股東與上市公司之間的同業競爭問題

        本次重組前,控股股東榮盛控股與本公司在房地產開發業務方面存在同業競爭。榮盛控股除通過本公司從事房地產開發業務以外,還通過控股子公司盛元房產、海濱置業、大連逸盛元、舟山辰和宇及其控制的岱山辰宇從事房地產開發業務。

        2010年榮盛控股取得本公司控制權時,曾承諾在收購完成后啟動將盛元房產和已取得的土地儲備注入寧波聯合的相關工作,做大做強本公司的房地產業務。2014年,榮盛控股曾啟動相關工作,后因股東大會表決未能通過而暫停。為解決同業競爭問題,結合市場環境和公司發展情況,控股股東再次啟動將上市公司體系外的房地產業務優質資產置入上市公司。

        目前榮盛控股直接或間接持股的房地產企業中,盛元房產規模最大、質地最優,本次交易擬由上市公司發行股份購買榮盛控股持有盛元房產60.82%股權。海濱置業、大連逸盛元鑒于短期內難以實現盈利,為保障上市公司及中小股東利益,暫不納入本次交易的標的資產范圍。為避免同業競爭,榮盛控股承諾將其持有的前述兩家公司股權托管給上市公司,并承諾自本次重組完成之日起五年內,榮盛控股應對外轉讓所持有的海濱置業及大連逸盛元的全部股權,同等條件下寧波聯合享有優先購買權。舟山辰和宇、岱山辰宇分別擁有一塊土地,項目建成后不得對外銷售,但允許銷售給符合條件的內部職工,屬于榮盛石化在舟山投資建設石化基地的配套項目,并非市場化運作,與上市公司不會形成競爭關系,故未納入本次交易的標的資產范圍。

        11、非經常性損益情況

        報告期內,盛元房產扣除非經常性損益后歸屬于母公司所有者凈利潤分別為15,035.48萬元、3,332.28萬元和30,377.22萬元。報告期內盛元房產業績波動較大,主要是盛元房產及聯營企業房產項目交付期不均衡所致。

        12、房地產行業目前仍是國民經濟的支柱產業

        經過20余年發展,房地產行業目前已成為國民經濟的發展支柱與主要的經濟增長點,逐漸成為地方政府財政收入主要來源、社會大眾財富的主要載體以及拉動投資、刺激需求、促進增長、擴大就業的主要驅動力。

        房地產行業GDP在近20年來實現了快速增長。2000年,房地產行業實現GDP僅為4,149.10億元,2019年已經達到69,631.00億元,年度復合增長率達到16%。同時,房地產行業GDP占GDP總量的比例也呈穩步上升態勢,除去2008年金融危機所造成的影響,房地產行業GDP占比由2000年的4.14%逐年提升至2019年的7.03%,其本身在國民經濟中的地位愈發重要。

        13、標的公司房地產項目的銷售情況

        報告期內,標的公司主要房地產項目銷售情況如下:

        單位:平方米

        14、報告期內,標的資產相關項目銷售合同均價情況報告期內,標的資產項目含稅銷售合同均價變動情況如下:

        單位:元/平方米

        15、營業收入構成

        報告期內,標的公司的營業收入構成如下:

        單位:萬元、%

        標的公司通過自主開發與合作開發兩種方式經營房地產業務,經營業績在自主開發方式下體現為主營業務收入,在合作開發方式下體現為投資收益。報告期內,由于自主開發項目數量較少,標的公司房地產銷售收入較低。2017年標的公司房地產銷售收入主要來源于子公司大連逸盛元開發的“逸盛元·天都城”項目的銷售,2018年3月標的公司轉讓其所持大連逸盛元全部股權,“逸盛元·天都城”項目相應轉出,2018年、2019年房地產銷售收入主要是存量項目銷售,銷售收入有所下降。物業出租收入主要是藍爵國際寫字樓、盛元慧谷的對外出租收入。

        16、盛元物業、新盛元房產、盛元海岸僅采用資產基礎法一種評估方法的原因

        本次交易中,對盛元物業100%股權、新盛元房產100%股權、盛元海岸50%股權僅采用一種評估方法,主要原因是:

        (1)由于在評估基準日新盛元房產、盛元海岸僅余少量存量房產待售,未來公司經營主要為銷售少量存量房產,且沒有存量土地或計劃取得土地用于后續開發,故不適用收益法進行評估。

        (2)新盛元房產、盛元海岸主營業務、資產結構較為單一,難以找到可比公司、可比交易案例,因而不適用市場法。

        (3)由于在評估基準日盛元物業未開展經營業務,故不適用收益法和市場法進行評估。

        (4)由于新盛元房產、盛元海岸、盛元物業各項資產、負債能夠根據會計政策、企業經營等情況合理加以識別,評估中有條件針對各項資產、負債的特點選擇適當、具體的評估方法,并具備實施這些評估方法的操作條件,故本次評估適宜采用資產基礎法。

        17、資產基礎法的評估結果

        標的公司評估基準日股東權益賬面價值106,430.23萬元,評估價值246,830.36萬元,評估增值140,400.14萬元,增值率為131.92%。具體情況如下:

        單位:萬元、%

        18、企業自由現金流價值的計算

        根據收益法模型以及標的公司自由現金流、折現率,自由現金流價值計算結果如下表:

        單位:萬元

        19、非經營性資產(負債)、溢余資產

        經評估人員分析,截至評估基準日,標的公司存在非經營性資產、非經營負債,不存在溢余資產。

        標的公司的非經營性資產包括應收的關聯方借款、尚未動工的東方藍亭地塊以及計提但未支付的關聯方利息產生的可抵扣暫時性差異而形成的遞延所得稅資產。非經營性負債系應付的關聯方往來款。對于上述各項非經營資產、非經營性負債,以其在資產基礎法中的評估結果為評估值,截至評估基準日非經營資產、非經營性負債的評估價值分別為159,570.69萬元和49,402.57萬元。

        20、長期股權投資

        長期股權投資以資產基礎法評估結果為評估值,截至評估基準日長期股權投資評估值為213,258.46萬元。

        21、付息債務價值

        截至評估基準日,公司付息債務包括長期借款及其應付利息和關聯方借款,以資產基礎法評估結果為評估價值。截至評估基準日,上述付息債務評估值為174,055.64萬元。

        22、收益法的評估結果

        根據收益法模型:

        企業整體價值=企業自由現金流評估值+非經營性資產價值-非經營性負債價值+長期股權投資價值

        =97,672.62+159,570.69-49,402.57+213,258.46

        =421,099.20萬元

        企業股東全部權益價值=企業整體價值-付息債務價值

        =421,099.20-174,055.64

        =247,043.56萬元

        在評估假設基礎上,標的公司全部股東權益價值采用收益法評估的結果為247,043.56萬元。

        23、評估結論選取

        標的公司股東全部權益價值采用資產基礎法的評估結果為246,830.36萬元,收益法的評估結果為247,043.56萬元,兩者相差213.20萬元,差異率為0.09%。

        本次資產基礎法評估結論與收益法評估結論相差較小。由于現行經濟及房地產市場環境的不確定因素較多,預測的未來銷售進度、稅費支出進度等事項均存在一定的不確定性,收益法中未來不確定因素的變動對評估結論會產生較大的影響,相對于資產基礎法,收益法存在更大的不確定性。因此,本次采用資產基礎法的評估結果更能穩健的反映標的公司截至評估基準日的全部股東權益價值。

        本次評估最終采用資產基礎法評估結果作為標的公司全部股東權益的評估值。

        24、標的資產評估增值率較高的原因及合理性

        本次以2019年6月30日為評估基準日,采用資產基礎法評估結果作為標的公司全部股東權益的評估值,具體評估結果如下:

        單位:萬元

        從上表可看出,盛元房產評估增值主要為存貨(含投資性房地產)增值和長期股權投資增值。存貨(含投資性房地產)主要為盛元房產自主開發的房地產項目,長期股權投資主要為盛元房產子公司及聯營企業開發的房地產項目,評估增值主要是各房地產開發項目的增值。此外,對子公司的長期股權投資采用成本法核算,導致該部分賬面價值增值金額較大。新盛元房產長期股權投資賬面價值為初始投資成本4,066.14萬元,評估價值26,069.12萬元,對應的增值率541.13%,而新盛元房產全部所有者權益賬面價值為17,671.51萬元,其實際增值率為47.52%。截至評估基準日,標的公司及其子公司、聯營企業所開發房地產項目的評估情況具體如下表:

        25、可比交易標的可比性分析

        26、本次交易作價的公允性分析

        與可比交易相比,本次交易標的資產的所在地杭州市及溫州市,近年來的經濟發展水平和土地房價的漲幅均位于全國中上游。如下表所示,本次交易標的資產評估結果的評估增值率低于可比交易案例平均值,且本次交易和可比交易案例均依據評估值確定交易作價,因此本次交易作價具有公允性。

        27、本次交易作價合理性

        本次交易標的資產與同行業可比交易作價及市盈率、市凈率情況如下:

        28、累積業績承諾合理性

        房地產項目開發需要一定的時間周期,在竣工交付后方能確認收入,存在個別年度出現集中確認收入的情況,采用累計承諾更能真實反映房地產項目的盈利水平。由上表可知,同行業可比交易案例采用的業績承諾方式多數為累計承諾,業績承諾期多為3年。本次重組交易對方業績承諾設置為累計承諾,符合市場通行做法;承諾期為4年,主要是考慮到標的資產中部分項目預計在2023年實現交付并確認收入,因此承諾期較一般的交易案例有所延長,有利于保護上市公司及中小股東的利益。綜上,本次重組交易對方業績承諾設置為累計承諾,符合法規規定及市場通行做法,業績承諾期為4年,較一般的交易案例有所延長,主要是考慮到標的資產中部分項目預計在2023年實現交付并確認收入,有利于充分保護上市公司和中小股東的利益,具有合理性。

        29、經營活動產生的現金流量凈額與凈利潤的勾稽

        單位:萬元

        30、經營成果分析

        報告期各期,標的公司合并利潤表主要項目情況如下:

        單位:萬元

        31、杭州住宅類土地價格走勢

        2010年至2020年1月,杭州市各年住宅類土地年均成交單價情況如下:

        32、投資收益

        報告期內,標的公司投資收益金額分別為18,775.50萬元、30,006.37萬元和33,842.08萬元,對當期營業利潤的貢獻分別為101.83%、118.17%和102.66%。

        投資收益包括對聯營企業的投資收益、股權轉讓收益、理財產品收益等,具體構成如下:

        單位:萬元

        報告期內,對聯營企業的投資收益是標的公司主要的業績來源。在業務發展過程中,標的公司一方面依托自有資源自主開發,另一方面,考慮到房地產項目開發周期較長,資金需求較大,與濱江集團、開元物產、恒逸房產和華瑞房產等浙江本地知名企業以組建項目公司的形式進行合作開發。

        股權轉讓投資收益一是2017年轉讓寧波逸榮達股權確認投資收益1,966.82萬元;二是2018年轉讓大連逸盛元確認投資收益20,636.32萬元。

        33、2020年至2023年,標的公司及子公司、聯營企業對合并口徑業績的貢獻情

        單位:萬元

        34、上市公司與榮盛控股簽署《股權托管協議》

        為解決大連逸盛元及海濱置業(以下簡稱“被托管企業”)與上市公司的同業競爭問題,2019年11月30日,上市公司控股股東榮盛控股(以下簡稱“托管方”)與上市公司簽署了《股權托管協議》,協議主要內容如下:

        (1)托管范圍

        ①榮盛控股所持大連逸盛元50%的股權及海濱置業51%的股權(以下簡稱“托管標的”)。

        ②若在托管期間,無論榮盛控股所持大連逸盛元、海濱置業(以下合稱“被托管企業”)股權比例上升或下調,均自動委托給寧波聯合管理。

        (2)托管方式

        ①榮盛控股將托管標的除所有權、處置權、收益權以外的其他股東權利全部委托給寧波聯合管理,包括但不限于股東會表決權、提案權、股東會召開提議權、董事委派權等股東權利。寧波聯合不對榮盛控股出資承擔保值增值責任,榮盛控股不得就出資財產的盈虧要求受托方承擔補償或賠償責任。

        ②托管期間,榮盛控股享有對被托管企業的知情權,有權通過受托方了解其實際生產經營狀況、財務狀況、重大決策以及利潤分配方案等;榮盛控股基于其對被托管企業的出資獲得投資收益(如有),亦以其出資額為限,承擔對被托管企業的投資風險。

        ③托管期間,寧波聯合有權根據《股權托管協議》約定行使股東權利,但不得利用托管地位損害榮盛控股利益。未經榮盛控股書面同意,不得轉委托。

        ④托管期間,因股權托管產生的相關費用及稅費由榮盛控股承擔。

        (3)托管期間

        ①托管期間為自《股權托管協議》生效之日起至下列情況發生之日止(孰早為準):

        a.被托管企業名下現有存量土地開發完畢之日;

        b.榮盛控股不再持有托管標的之日。

        ②托管期間內,寧波聯合有權單方終止《股權托管協議》。

        (4)費用承擔

        ①寧波聯合將指定相關具有房地產業務管理經驗的人員負責托管具體事宜。

        ②參考寧波聯合擬指派人員2018年度的薪酬待遇,考慮其為托管業務預計投入時間,雙方協商確認的股權托管費總額為:人民幣50萬(含稅)/年。

        ③托管費用按年結算,榮盛控股應于每年12月31日前將其該年度應承擔的托管費用支付給寧波聯合,如托管起始期限不足一年的,則按發生月份結算。

        (5)其他事項

        雙方一致同意,托管期間,寧波聯合對托管標的或相關資產有優先購買權和主動購買權,具體是指:

        ①如被托管企業實現盈利,且榮盛控股擬轉讓其所持托管標的時,寧波聯合享有同等條件下的優先購買權,在寧波聯合明示放棄該等優先購買權之后,榮盛控股可對外轉讓。

        ②寧波聯合有權主動要求榮盛控股向其轉讓托管標的,價格參照評估值確定。在寧波聯合行使主動收購權利后45日或雙方認可的合理期限內,榮盛控股應當配合履行相關程序。

        ③托管期屆滿后,若依據屆時適用法律規定或《股權托管協議》簽署前已簽署的相關法律文件約定榮盛控股不得轉讓托管標的,則不視為榮盛控股違約,但榮盛控股有義務盡快消除障礙以使其可依據《股權托管協議》約定履行相關轉讓義務。

        (6)成立和生效條件

        ①自雙方法定代表人或授權代表簽字并加蓋印章之日起成立;

        ②寧波聯合向榮盛控股發行股份購買資產事宜獲得中國證監會核準之日起生效。

        三、審核關注重點

        1、關注業績可實現性

        承諾業績具體測定依據及其合理性。本次交易業績承諾可實現性。

        選擇累計4年凈利潤設置業績承諾的合理性,并結合榮盛控股所得對價股份鎖定期,補充披露相關安排是否有利于督促和保障業績承諾履行。

        2、關注標的資產經營情況

        抵押擔保對應的主債務情況,包括但不限于:債務人、債務金額、擔保責任到期日及解除安排。

        截至目前交易各方解除標的資產相關房屋抵押的進展或安排。

        抵押事項會否導致重組后上市公司資產權屬存在重大不確定性。

        標的資產有無將杭州市內已辦理商品房預售許可房屋用于抵押融資的情形。

        本次交易前向關聯方出售大連逸盛元50%股權的必要性及定價公允性。上述交易確認2.06億元投資收益的原因及合理性。剝離大連逸盛元前相關資產是否存在減值情形。剝離前述資產對標的資產未來持續盈利能力的影響。標的資產在建項目、已完工項目和擬建項目是否存在出售安排。

        實施增資的必要性,及增資對本次交易標的資產作價的影響。

        盛元房產項目開發和日常經營對股東借款是否存在重大依賴,本次交易是否有利于上市公司減少關聯交易。

        補充披露標的資產相關項目最新建設進展、預計完工時間與原計劃是否一致。

        標的資產土地儲備、項目所在城市人口凈流入情況、所在城市相關項目去化情況、標的資產現有項目去化率等,并結合上述內容說明擬建、在建及已完工項目銷售計劃的可實現性。

        標的資產“開元世紀廣場四期”“銀和望府”“名和家園”等項目與周邊可比項目去化情況是否存在重大差異。

        報告期內標的資產各項目售價、租金合理性;

        3、關注估值合理性問題

        標的資產評估增值率較高的原因及合理性,較2017年預評估進一步增值的原因及合理性。

        資產評估增減值的原因及合理性。

        標的資產采用假設開發法、市場價值倒扣法進行評估項目的銷售單價,并結合所在地的房價走勢、報告期銷售單價等,補充披露銷售單價預測的合理性。

        標的資產截至目前房地產完工項目銷售進度和在建項目建設進度,與預測進度是否存在差異。若不能按期開盤和竣工,對標的資產評估值的影響。

        標的資產長期股權投資中相關被投資單位股東權益評估價值的具體評估方法及詳細過程;如涉及預計銷售收入、尚需發生的銷售費用及管理費用、適當利潤等參數,請補充披露上述參數具體預測過程、依據及合理性。

        可比交易可比性以及本次交易作價公允性。

        比對同行業可比交易作價及市盈率、市凈率情況,補充披露本次交易作價合理性。

        4、關注標的公司財務情況

        標的資產營業收入和投資收益持續下滑的原因,標的資產扣非后歸母凈利潤持續下滑的原因及合理性,并結合上述因素、標的資產負債情況及購入標的資產對上市公司盈利能力、償債能力的影響等,補充披露本次交易必要性。

        標的資產會計政策是否穩定,是否存在變更收入確認準則等情形。

        報告期業績波動較大的影響因素是否會持續存在,會否影響標的資產可持續盈利能力。

        報告期內各地產項目銷售均價、租金合理性,是否與當地房價和同類物業租金存在較大差異;如是,請說明原因。

        標的資產報告期內毛利率持續上升的合理性,毛利率與行業平均是否存在重大差異及其合理性。

        標的資產報告期內向股東及關聯方借款,相關負債計提是否完整,是否存在其他未計入賬內的借款。

        標的資產是否存在重大償債風險,并補充披露標的資產未來主要流動負債到期期限及公司是否具備償債能力或取得資金支持的安排,有無充分可行的償還計劃。

        本次交易對上市公司償債能力的影響。

        其他應收款的形成原因及相關協議內容。其他應收款是否存在減值風險,是否足額計提減值準備。標的資產同時存在大量其他應付款與其他應收款的商業合理性,形成上述其他應收款的相關關聯交易必要性及公允性。

        標的資產存貨周轉率較低的原因和合理性,是否存在經營風險。

        是否已經對存貨、長期股權投資計提充分的減值準備。相關長期股權投資科目核算是否符合《企業會計準則》相關規定。

        四、并購重組委審核意見

        申請人未能充分說明并披露本次交易有利于提高上市公司資產質量、改善財務狀況和增強持續盈利能力,不符合《上市公司重大資產重組管理辦法》第四十三條的相關規定。

        五、麗華觀點

        本案例是被否案例,原因還是質疑標的是否能改善上市公司的資產質量,是否具備持續經營能力。我們從一些數據上及反饋意見關注的點還是能感受到一些問題:

        1、標的公司報告期內的業績主要來自于投資收益,計入上市公司以后,也將改變上市公司的業績構成。一般來講,收益來自于投資收益對上市公司來講,相對不穩定。

        2、標的在估值的時候采用了資產法和收益法,估值相差不多。資產法增值的原因主要是既有的房地產存貨、投資性房地產及長期股權投資的增值,這個跟住宅市場的不斷漲價有一定的關系,與宏觀經濟環境及房地產市場的供求情況有關系,更直接的原因是房價上漲,而非這家房地產公司到底有多少競爭力及持續經營能力。而在收益法中我們也發現公司的企業自由現金流評估值是比較低的,非經營性的資產及負債都是比較大的,還有長期股權投資,從這個數據構成來看,公司的主營相對比較弱,與公司歷史上的利潤構成也是契合的,公司的盈利主要來自于投資收益。當然,利潤來自于投資收益也不是完全不可以,目前從政策角度來講,也放開了上市公司收購少數股東權益的規模(金融企業除外),但是這樣的利潤結構總是讓人產生不安全感。

        3、我們從標的公司的歷史盈利和承諾業績來看差異是比較大的,2020年-2023年各年累積的經審計合并報表口徑下扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤總額不低于192,694.91萬元。2017年至2019年6月,標的資產凈利潤合計為45,228.40萬元,其中一半還是賣資產得來的投資收益,承諾業績較報告期大幅增長。房地產產業的盈利波動比較大,跟樓盤出售的時間有關系,但是,預測業績與歷史業績相比的增幅遠遠超過了整個行業的發展,對是否能夠實現,外行人還是比較沒有信心的。當然我也相信標的公司未來的樓盤確實能賣個好價錢,因為趕上2022年杭州亞運會,應該能有一波的價格的上揚,但是這個確實都有概率的。如果價格持續管控,宏觀經濟持續疲軟,房價回落,標的公司是否能實現業績還是一個未知數。

        我們從這個上市公司的歷史來看,也是很波折的,為了解決同業競爭,做了很多努力,但是還是沒有解決,跟所處產業肯定也有很大關系:

        1、上市公司在實際控制權變更后,并沒有做過任何融資;

        2、為了注入資產,本次交易沒有配套募集資金,股票交易對價還上浮,這個是不多見的,資產法作價,但是全額做業績承諾,不過是4年累計業績承諾。

        3、為了解決同業競爭,也確認了未來剩余相關資產的托管的方式。

        其實大股東還是蠻誠心的了,但是誠心并未打動并購重組委,從數據分析標的自身的因素多一點,對于住宅類的標的,謹慎為上,確實宏觀調控并未放松,想要很好的估值確實是不容易的。本案例的問題更多的是出在估值上面,然后衍生到資產質量及業績可實現性。

        注:文章為作者獨立觀點,不代表資產界立場。

        本文由“麗華談并購”投稿資產界,并經資產界編輯發布。版權歸原作者所有,未經授權,請勿轉載,謝謝!

        原標題: 麗華談并購第144期——寧波聯合發行股份購買資產(大股東房地產資產,被否)

        miya

        麗華談并購

        保薦代表人、注冊會計師;解讀并購重組委審核的重組事項,專注于并購案例及創新方案設計的原創性學習筆記分享,與君共勉。原創文章為個人讀書筆記,僅代表個人觀點。

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