歡迎來到資產界

        微信訂閱 手機訪問 侵權投訴

        經濟展現韌性但隱憂猶存擴大國內需求應立足紓困——2020年一季度宏觀經濟報告

        民銀智庫 民銀智庫
        2020-04-21 09:12 2845 0 0
        2020年一季度宏觀經濟分析及二季度展望

        作者:民銀智庫

        來源:民銀智庫(ID:msyhzk)

        內容提要

        一季度全球經濟企穩態勢被疫情中斷,或現大蕭條以來最大衰退。PMI和OECD領先指數均出現惡化,IMF大幅下調全球經濟增速預期。美國金融市場受到疫情強烈沖擊,實體經濟也開始走弱,美聯儲啟動史無前例的寬松政策;歐洲經濟景氣嚴重下滑,英央行兩次緊急降息,歐央行啟動緊急抗疫購債;日本被迫將奧運會推遲至2021年,經濟陷入衰退已成定局,政府推出史上最大規模經濟刺激計劃;新興經濟體整體走弱,政策進一步寬松。展望二季度,由于疫情拐點尚未出現,主要經濟體或將進一步惡化。

        一季度我國經濟增速明顯下降,但3月有企穩跡象。一季度GDP同比下降6.8%,創改革開放以來單季增速新低,但3月數據相比1-2月份已有所好轉。供給端,工業增加值和服務業生產指數反彈,但前者修復幅度明顯快于后者;需求端,三駕馬車動力均顯不足,但季末主要指標降幅均有收窄;物價方面,3月份CPI漲幅回落,PPI跌幅擴大;就業方面,3月城鎮調查失業率回落0.3個百分點至5.9%;金融環境方面,逆周期調節加碼推動信貸、社融總量積極,實體融資需求改善;金融市場方面,人民幣匯率總體貶值、彈性加大,債券市場收益率加速下行。

        二季度經濟增速有望反彈,但外需沖擊不容忽視。在逆周期調節加碼和各項擴內需政策支撐下,二季度經濟有望繼續轉好。但全球疫情仍在蔓延,外需萎縮將會通過三條渠道沖擊國內經濟:一是出口增速可能大幅下滑;二是制造業投資難有明顯好轉;三是出口部門失業率上升,進而會影響到居民收入和消費支出。二季度實現正增長仍有難度。

        政策展望及建議。此次疫情引發的是企業、居民的“損益表”和“現金流量表”危機,與2008年次貸造成的“資產負債表”危機有本質不同。在通過加碼逆周期調節擴大內需的同時,政策更應立足于紓困,通過減輕企業和居民負擔的方式,幫助企業和居民度過難關。我們建議從國家和地方政府的“資產負債表”入手,通過盤活社保基金、住房公積金、國有非戰略性經營資產等,彌補因疫情造成生產經營停擺而導致的短期收入減少,同時加快推進要素市場化改革和堅定擴大對外開放,積極推進基于數字化的創新發展,穩住經濟基本盤,兜住民生底線。

        目   錄

        一、全球宏觀經濟形勢分析

        (一)2020年一季度回顧

        1.美國:經濟表現嚴重惡化,美聯儲實行無限量貨幣寬松

        2.歐洲:經濟景氣和通脹下滑,英央行兩次緊急降息,歐央行啟動緊急抗疫購債

        3.日本:經濟形勢嚴峻,加碼貨幣寬松

        4.新興市場:主要經濟體經濟走弱,政策進一步寬松

        (二)2020年二季度展望

        1.美國:經濟繼續下行,寬松性貨幣政策趨勢不變

        2.歐洲:經濟大概率陷入衰退,財政和貨幣政策雙管齊下

        3.日本:經濟萎縮,或再放寬貨幣政策

        4.新興市場:面臨諸多關鍵風險,經濟前景不容樂觀

        二、我國宏觀經濟形勢分析

        (一)2020年一季度回顧

        1.GDP:受疫情沖擊首次同比下降,3月企穩表明抗疫成效初步顯現

        2.供給端:復工復產助推工業生產、服務業降幅持續收窄

        3.需求端:三大支柱增速延續下滑態勢,降幅季末均有收窄

        4.通脹形勢:一季度CPI前高后低,PPI陷入通縮

        5.金融環境:信貸社融總量積極,實體融資需求改善

        6.金融市場:人民幣匯率總體貶值、彈性加大,債券市場收益率加速下行

        (二)2020年二季度展望

        1.供給端:工業生產有望小幅回升,服務業持續修復

        2.需求端:投資、消費有望延續回升,進出口將進一步承壓

        3.通脹形勢:CPI持續下降,PPI通縮仍將持續

        4.金融環境:信貸社融可望繼續高增,天量信貸恐難再現

        5.金融市場:人民幣匯率有望企穩回升,債市收益率仍有下降空間

        三、政策回顧與展望

        (一)2020年一季度回顧 

        1.貨幣政策:多管齊下力促疫情防控與復工復產

        2.財政政策:支持疫情防控保供、企業紓困和復工復產

        3.其他政策:有序推進復工復產,基調“穩”字當先

        (二)2020年二季度展望及建議

        1.貨幣政策展望:加大逆周期調節力度,推進市場化降成本

        2.財政政策展望:更加積極有為,擴大內需對沖外需下行

        3.政策建議

        附:主要宏觀經濟及金融數據一覽表

        一、全球經濟形勢分析

        (一)2020年一季度回顧

        新冠疫情中斷全球復蘇進程,全球經濟或現大蕭條以來最大衰退。2020年3月,摩根大通全球制造業PMI報47.6%,較上月小幅回升0.5個百分點,連續兩月低于榮枯線;服務業PMI報37.0%,較上月驟降10.1個百分點,創歷史新低;綜合PMI下跌6.7個百分點至39.4%,也為歷史新低。OECD綜合領先指標報為98.78,為全球金融危機以來最低值。國際貨幣基金組織4月《世界經濟展望》將2020年全球經濟增速預期由3.3%下調至-3.0%,比次貸危機時糟糕得多。同時,發達、新興和發展中三類經濟體同時陷入衰退,這種情況也是自“大蕭條”以來第一次出現。

        分國別來看,美國金融市場受到疫情強烈沖擊,實體經濟也受到侵襲,美聯儲啟動史無前例的寬松政策;歐洲經濟景氣和通脹嚴重下滑,英央行兩次緊急降息,歐央行啟動緊急抗疫購債;日本受疫情影響,被迫將奧運會推遲至2021年,經濟陷入衰退已成定局,政府推出史上最大規模經濟刺激計劃;新興經濟體整體走弱,政策進一步寬松。

        美國:經濟表現嚴重惡化,美聯儲實行無限量貨幣寬松

        美國經濟表現嚴重惡化。新冠疫情大肆蔓延,美國所有州歷史首次進入“重大災難”狀態,已成為全球確診病例最多國家。從一季度情況來看,疫情導致美國經濟活動全面“停擺”,受景氣指標明顯回落、工業投資有所放緩、個人消費顯著下跌等因素綜合影響,經濟表現嚴重惡化,衰退恐難以避免。由于此次經濟停滯為公共衛生災害引致,本質不同于1930年大蕭條和2008年次貸危機,若疫情傳播得到有效控制,美國經濟后續或快速反彈。

        經濟景氣明顯回落。3月份ISM制造業PMI下降1個百分點至49.1%,低于前值但高于預期,Markit制造業PMI終值48.5%,處于近十年低位。同期ISM非制造業PMI意外擴張至52.5%,Markit服務業PMI終值錄得39.8%,較前值和預期有所好轉。新冠肺炎導致制造業全面萎縮,服務業景氣度持續下滑后出現改善,市場整體信心略有分化。工業投資有所放緩。2月耐用品訂單月率終值下滑1.2%,高于預期和前值,主要受運輸類耐用品訂單低基位大幅反彈所致。隨新冠病毒疏離措施升級,未來工業投資或將持續放緩。個人消費顯著下跌。3月美國零售銷售額環比下降8.7%,創統計來最大降幅。4月密歇根大學消費者信心指數初值71,低于市場預期值75及前值89.1,刷新2011年來新低。

        勞動力市場全面惡化,物價持續走弱。3月新增非農就業人數減少70.1萬人,遠不及前值和預測值,創近11年來新低。失業率錄得4.4%,較前值增加0.9個百分點,創35年來最大月度增幅。初請失業金人數連續突破百萬,不斷刷新歷史新高,近統計峰值十倍。疫情嚴重侵蝕零售、貿易、運輸及公用事業等領域就業崗位,美國失業人數史無前例增長,史上最長就業增長或已結束。3月CPI、核心CPI同比分別上漲1.5%、2.1%,漲幅較前值回落0.8、0.3個百分點。兩指標季調后環比分別-0.4%、-0.1%,CPI環比創近五年來新低,核心CPI為近十年首次下滑。

        美聯儲推出史無前例的寬松政策。疫情沖擊之下,美國股市連續熔斷,并迅速滑入技術性熊市,市場出現美元荒,美元指數攀高至100以上。為緩解市場流動性壓力,避免流動性危機轉為信用危機,3月15日,FOMC提前決議緊急降息100個基點至0%-0.25%,并宣布同時啟動7000億美元QE,以及下調貼現窗口一級信貸利率125個基點至0.25%。會議聲明強調兩點,一是新冠狀病毒爆發導致經濟進入“挑戰期”,二是能源部門承壓對金融市場產生負面沖擊。后續公布的紀要顯示,與會者普遍認為經濟前景已大幅惡化,并指出可出臺新前瞻指引或資產負債表措施。3月17日至20日,聯儲陸續宣布系列“救市”措施,包括開啟商業票據融資工具(CPFF)、一級交易商信貸機制(PDCF),加碼推出貨幣市場共同基金流動性工具(MMLF),與澳大利亞、巴西等國央行擴展美元互換安排范圍,將12個月期限以內的市政債券納入貨幣市場共同基金貸款的擔保品范圍等,其中CPFF、PDCF和MMLF均為2008年金融危機以來首次動用。為應對疫情嚴重挑戰并支持金融系統和實體經濟,聯儲于3月23日升級“救市”計劃,正式宣布開啟無限量量化寬松,QE4從規模和范圍上均前所未有。具體措施包括不限量、開放式持續每日購買750億美元國債和500億美元機構住房抵押貸款支持證券,同時還確保企業、州和地方政府信貸需求。此外,4月2日聯儲再宣布將國債和存款排除在針對銀行的補充杠桿率規定之外,4月9日向家庭、企業、州及地方政府提供上限為2.3萬億美元的貸款。

        全球合作應對疫情沖擊。為應對新冠肺炎沖擊,G20領導人于3月26日通過視頻方式召開特別峰會。公報顯示二十國集團將啟動5萬億美元經濟計劃,不惜一切代價應對疫情沖擊。各國財長與央行行長普遍認同加強合作,將定期召開會議共同應對疫情影響。此外,3月3日,美國財政部長努欽和聯儲主席鮑威爾牽頭G7財長和央行行長電話會議。聯合聲明顯示,一方面G7財長將適時采取財政合作,以應對疫情和防范經濟下行,另一方面各央行也將繼續履職,保持金融體系彈性,維持物價穩定和經濟增長。上述會議均為次貸危機后新一輪經濟合作奠定了堅實制度基礎。

        歐洲:經濟景氣和通脹下滑,英央行兩次緊急降息,歐央行啟動緊急抗疫購債

        2020年一季度,歐洲景氣度大幅下滑,通脹持續回落。疫情沖擊下,英央行連續兩次緊急降息至0.1%的歷史低位,歐央行啟動7500億歐元緊急抗疫購債計劃(PEPP),歐盟各國達成5400億歐元疫情救助計劃。

        疫情影響下經濟景氣度季末大幅下滑。2020年一季度歐元區制造業PMI先升后降,3月制造業PMI由2月的一年高點49.2%大幅降至44.5%,不及預期并創7年半新低,主要源于疫情下的封鎖措施導致產量和訂單下降。受消費者出行受限和需求下降影響,3月服務業PMI出現懸崖式下跌,由2月的52.6%大幅降至26.4%,顯著不及預期,創2004年有記錄以來新低。內需保持一定韌性。2月歐元區零售銷售指數同比增速較上月提高0.8個百分點至3%,連續兩個月上行,預計疫情對內需的影響將在季末數據顯現。生產動能疲軟。2月歐元區工業生產指數同比增速降幅較上月擴大0.2個百分點至-1.9%,連續16個月保持同比負增長,顯示出歐元區生產動能依然疲軟。進出口增速放緩。1月歐元區進口同比增速由正轉負至-0.1%,顯著不及2019年12月1.2%的增速;出口同比增速為0.2%,較上月大幅下降4.7個百分點,貿易順差收窄至12.9億歐元。

        勞動力市場向好。歐元區一季度失業率有所下降,2月份失業率由上月的7.4%降至7.3%,好于預期并創1993年有記錄以來新低。考慮到疫情對經濟和企業的沖擊,預計后續歐元區失業率將從低點攀升。通脹大幅回落。2020年一季度以來,受能源價格暴跌影響,歐元區通脹水平逐月下滑,1、2、3月調和CPI同比增速分別為1.4%、1.2%和0.7%,為2016年11月以來低點,日漸遠離2%的目標水平。

        英央行連續兩次緊急降息。英央行在3月11日和3月18日非常規議息會議期間,連續兩次緊急降息50和15個基點,利率降至0.1%的歷史低位。英央行還連續出臺一系列信貸和流動性支持政策,以應對經濟活動可能出現的大幅下滑。一是將債券購買計劃規模增加2000億英鎊至6450億英鎊;二是為企業提供總計3300億英鎊的政府貸款,其中英國央行直接為遭受疫情沖擊而發生流動性問題的大型企業提供貸款;三是設立5億英鎊的“困難基金”,更好地幫助地方政府為本地受疫情嚴重沖擊的弱勢群體提供支持;四是引入新的中小企業定期融資計劃(TFSME),通過央行為中小企業提供額外資金支持;五是要求對于受到疫情影響而陷入困境的個人,抵押貸款機構必須給予至少3個月的“付款延長期”,貸款人可推遲償還貸款。

        歐央行啟動7500億歐元緊急抗疫購債計劃(PEPP)。3月18日,此前一直避免采取激進貨幣刺激措施的歐央行出人意料地宣布啟動7500億歐元的緊急抗疫購債計劃(PEPP),以應對疫情沖擊。歐央行行長拉加德指出,PEPP與歐央行3月12日宣布的1200億歐元額外購債計劃疊加,歐央行總購債規模已達歐元區GDP的7.3%左右。PEPP預計將持續到新冠病毒危機階段結束,并且至少會持續至2020年底。計劃的購債范圍不僅包含所有符合當前資產購買計劃資格的資產類別,而且還將此前一直被排除在外的希臘債券、以及信用質量足夠高的非金融機構商業票據納入其中。此外,歐央行還將第三輪定向長期再融資項目(TLTRO-III)基準情形利率區間從-0.5至0%下調至-0.75至-0.25%,同時將銀行申請額度上限由此前的等于2019年銀行貸款存量的30%上調至50%,以支持銀行向受疫情影響嚴重的企業,特別是中小企業發放貸款。

        歐盟各國達成5400億歐元疫情救助計劃。4月9日,歐盟成員國財長會議在歷經兩天的多輪討論和分歧爭執后,終于達成協議,同意為應對歐洲新冠疫情實施總額為5400億歐元的大規模一攬子救助計劃,主要包括三方面內容。一是在勞動者保障方面,以貸款形式提供1000億歐元財政援助,幫助歐盟成員國加強公共財政能力,應對疫情防控帶來的雇員和個體商戶失業風險。二是在企業救助方面,歐洲投資銀行同意為受疫情影響嚴重的企業,特別是中小企業提供總額為2000億歐元的貸款擔保。三是在歐元區國家資助方面,將由歐洲穩定機制為歐元區國家提供總額2400億歐元的低息貸款,受援國獲得貸款的唯一條件是將資金用于應對疫情的衛生保健、治療和預防工作。在以上三個救助項目之外,與會者還同意新建一個“恢復基金”,以解決危機過后的經濟恢復問題。

        日本:經濟形勢嚴峻,加碼貨幣寬松

        一季度,受新冠肺炎疫情擴散影響,日本經濟大幅下滑,進入衰退已成定局。日本政府在3月份月度經濟報告中,將國內景氣判斷下調為“經濟大幅下滑,形勢嚴峻,預計嚴峻的經濟形勢還會持續”。這是2013年7月以來日本政府首次在經濟形勢判斷中刪除“恢復”一詞,意味著自2012年12月安倍再次執政以來一直持續的景氣擴大周期已經結束。

        經濟景氣度大幅下行。2020年1-3月,制造業PMI分別為48.8%、47.8%、44.8%,已連續11個月位于榮枯線下方,突顯出國內外需求疲軟給企業帶來越來越大的壓力;服務業PMI分別為51.0%、46.8%、33.8%,持續大幅回落。消費低迷。1、2月,兩人及以上家庭月消費性支出分別實際同比下降3.9%、0.3%,已連續5個月負增長。1-3月季調后消費者信心指數分別為38.8%、38.3%、30.9%,持續惡化。工業生產疲弱。1、2月,工業生產指數分別同比下降2.3%、4.7%,已連續5個月負增長;經季節調整后的核心機械訂單額分別環比增長2.9%、2.3%,內閣府對機械訂單基本情況的判斷維持在“出現停滯”。進出口持續下滑。1、2月,出口分別同比下降2.6%、1.0%,已連續15個月負增長,反映外部需求不振;進口分別同比下降3.6%、13.9%,已連續10個月負增長,反映內需疲弱;貿易差額分別為-13151、11088億日元。

        物價水平下行。1、2月,核心CPI同比分別上漲0.8%、0.6%,增幅有所回落。從分項來看,電費、煤氣費、交通通信、教育費下降較多。盡管失業率依舊維持低位,但就業崗位減少。1、2月,季調后失業率均為2.4%;求才求職比分別為1.49、1.45,低于去年四季度水平,顯示就業和家庭收入情況正在惡化。

        日本央行提前召開貨幣政策例會加大寬松力度。日本央行繼美聯儲3月15日緊急降息100個基點并啟動7000億美元量化寬松計劃后,亦于3月16日提前舉行貨幣政策會議,宣布加大寬松力度,具體舉措包括提高交易型開放式指數基金(ETF)年度購買目標至12萬億日元,提高房地產投資信托基金(J-REITs)年度購買目標至1800億日元,增加購買2萬億日元企業債和商業票據直至9月末,引入新的貸款方案等。相較于美聯儲的大力寬松,日本央行并未下調政策利率,也未上調國債購買目標,凸顯其政策空間受限困境。

        推出史上最大規模經濟刺激計劃。為緩解疫情對經濟的沖擊,日本政府4月7日推出史上最大規模經濟刺激計劃,總額達108萬億日元,包括財政支出、財政投融資和民間相關支出,相當于日本經濟產值的20%。其中,財政支出達39.5萬億日元,主要用于向營業額大幅下降的中小企業提供最高200萬日元的補貼,向收入大幅減少的個體經營者發放最高100萬日元的補貼,對符合條件的家庭發放“生活援助補貼”等。在金融及稅收方面,日本將通過政府系統及民間金融機構為面臨資金困難的企業提供免息貸款,允許符合條件的企業暫緩繳納法人稅和社會保險費等。

        東京奧運會推遲至2021年舉辦。由于奧運會前期投入尤其是場館建設部分,已計入近幾年的GDP當中,奧運會推遲的影響將主要集中體現在2020年的旅游及消費上。據高盛估算,奧運會延期舉行日本將損失8000億日元,包括本土和入境游客消費、奧運相關商品銷售和人工費、運營費等政府支出。據日本第一生命經濟研究所估算,2020年日本將損失1.7萬億日元,包括波及效果在內則損失3.2萬億日元。

        新興經濟體:主要經濟體經濟走弱,政策進一步寬松

        主要新興經濟體經濟走弱,貨幣政策進一步寬松。增長方面,印度經濟增長放緩,巴西經濟復蘇緩慢,俄羅斯增長疲軟,南非經濟持續低迷;通脹方面,印度通脹高位回落,巴西通脹回落至目標中值以下,俄羅斯通脹維持低位,南非通脹回升至目標中值以上;貨幣政策方面,面對迅速蔓延的新冠疫情,在主要經濟體相繼出臺史無前例寬松政策之后,印度央行“降息、降準+QE”三管齊下,巴西、南非央行大幅降息,俄羅斯央行受制于盧布大幅貶值維持利率不變。

        印度經濟增長放緩。2019年四季度,GDP增速4.7%,較三季度回落0.4個百分點。進入2020年,經濟景氣下行。1、2、3月制造業PMI分別為55.3%、54.5%、51.8%,服務業PMI分別為55.5%、57.6%、50.6%。工業生產回升。1、2月工業生產指數分別為137.2和133.3,同比增速分別為2.1%和4.5%。失業率持續上升。1、2、3月失業率分別為7.2%、7.8%、8.7%,逐月攀升。通脹高位回落。1、2月CPI分別同比上升8.8%、6.6%,仍高于4%的目標中值和6%的上限。

        印度央行“降息、降準+QE”三管齊下。3月27日,在緊急會議之后,印度央行決定,將回購利率下調75個基點至4.4%,流動性借貸便利(LAF)政策回購利率下調90個基點;存款準備金率下調100個基點至3%,適用于所有銀行;宣布進行定向長期再融資操作,規模將高達1萬億盧比(約合135億美元)。印度央行貨幣政策會議原定于4月3日舉行,此前美聯儲和其他央行采取了緊急行動。

        巴西經濟復蘇緩慢。2019年四季度,GDP增速1.7%,較三季度回落0.5個百分點。進入2020年,經濟景氣下行。1、2、3月制造業PMI分別為51%、52.3%、48.4%,服務業PMI分別為52.7%、50.4%、34.5%。工業生產回落。1、2月工業生產指數分別為79.9和78.7,同比分別下跌0.9%和0.4%。失業率回升。1、2月巴西失業率分別為11.2%和11.6%,去年12月以來逐漸攀升。通脹持續回落。1、2、3月廣義消費者物價指數分別同比增長4.2%、4%、3.3%,已經低于通脹目標中值4%。

        巴西央行下調基準利率。3月18日,巴西央行宣布,將基準利率下調50基點至3.75%的記錄低點,以緩解新冠疫情大流行的影響,疫情可能會使拉丁美洲最大的經濟體陷入衰退。該國央行認為將基準利率保持在當前新低水平是合適的,不急于再次下調利率,并強調需要進行進一步的經濟改革。2月,巴西央行曾表示計劃暫停其創紀錄的寬松周期,以觀察其對經濟的影響。

        俄羅斯經濟增長疲軟。2019年四季度,GDP增速2.1%,較三季度回升0.6個百分點。進入2020年,經濟景氣持續低迷。1、2、3月制造業PMI分別為47.9%、48.2%、47.5%,連續11個月處于榮枯線以下;服務業PMI分別為54.1%、52%、37.1%,落入榮枯線以下。工業生產回升。1、2、3月工業生產指數分別為148、122.4和121.7,分別同比上升1.8%、1.1%、3.3%。失業率保持高位。1、2月失業率分別為4.7%和4.6%,此前曾連續第三個月保持在4.6%水平。通脹維持低位。1、2、3月CPI分別同比上升2.4%、2.3%、2.5%,為2018年6月以來較低水平。

        俄羅斯央行維持基準利率不變。3月20日,俄羅斯央行決定維持目前6%的基準利率不變。該國央行指出,今年2至3月份國內外形勢嚴峻且超出預期,這主要與新冠肺炎疫情蔓延和國際油價大幅波動有關;在綜合研判國內外各種因素后,認為維持基準利率不變是必要的,有助于穩定盧布匯率,控制國內通貨膨脹率。在近期多國央行紛紛降息以應對疫情沖擊之際,俄羅斯央行的決定主要受到近期盧布大幅貶值制約。

        南非經濟持續低迷。2019年四季度,GDP增速下降0.5%,陷入技術性衰退。進入2020年,經濟景氣持續低迷。1、2、3月PMI分別為43.7%、45.2%、48.8%,連續四個月處于榮枯線以下。工業生產下滑。1月制造業生產指數為99.5,同比下滑2.1%,2019年12月同比下滑6.5%。失業率保持穩定。2019年四季度失業率為29.1%,較2019年三季度無變化。通脹有所回升。1、2月CPI分別為113.8和114.9,同比增速分別為4.4%和4.6%,略高于目標中值4.5%。

        南非央行超市場預期降息100基點。3月19日,南非央行決定將基準利率大幅下調100基點至5.25%,以刺激經濟增長。該國央行還大幅下調了南非經濟增長預期和通脹預期,稱2020年全年南非GDP將收縮0.2%,并在接下來的兩年反彈至1%和1.6%,大大低于此前預測的2020年增長1.2%、2021年1.6%和2022年1.9%的水平。南非央行行長表示,盡管整體風險上升,但整體通脹預估大幅下降,為貨幣政策應對經濟狀況迅速惡化創造了空間。

        (二)2020年二季度展望

        展望二季度,全球經濟受疫情進一步擴散和惡化影響,經濟增長不確定性上升。一些國家面臨多層次危機,包括衛生健康、經濟動蕩、外部需求下降、資本流動逆轉以及大宗商品價格暴跌等。

        分國別來看,美國經濟繼續下行,寬松性貨幣政策趨勢不變;歐元區經濟大概率陷入衰退,財政和貨幣政策雙管齊下;在新冠肺炎疫情擴大和東京奧運會延期舉行的雙重打擊下,日本經濟將遭受重創,或再放寬貨幣政策;新興經濟體也面臨諸多關鍵風險,經濟前景不容樂觀。

        美國:經濟繼續下行,寬松性貨幣政策趨勢不變

        經濟面臨多層次危機。當前美國受公共衛生事件沖擊、國內經濟動蕩及大宗商品價格暴跌等多重因素影響,經濟面臨多層次危機,GDP或出現近75年來最大降幅。隨新冠病毒疫情“度過高峰”,各州5月復工計劃和“解封”指引陸續開啟,貨幣政策和財政政策加持,美國經濟2020年下半年或將“收復失地”。從內部動能看,增長引擎主要來源于消費支出,下半年若疫情走勢向好,隔離措施及消費逐漸松綁,經濟或出現U型復蘇。

        IMF預計美國經濟2020年將萎縮5.9%,美聯儲判定二季度經濟或大幅放緩,預計下半年出現反彈。IMF在最新一期《世界經濟展望報告》中將2020年美國經濟增速預期下調至-5.9%。IMF還預計隨疫情在今年下半年消退,防控措施逐步取消,明年美國經濟將增長4.7%。美聯儲主席鮑威爾表態稱,預計二季度經濟活動或大幅放緩,失業率將顯著上升,但當前狀況并非典型經濟低迷,經濟基本面尚無問題。總體而言,新冠病毒大流行正持續破壞經濟活動,給美國經濟帶來“災難性”影響,由于企業“關店潮”和防疫隔離措施還將持續,預計美國二季度經濟增速仍繼續下行。但美國經濟基本面較穩健,中短期內具有韌性,預計今年下半年可能出現強勁反彈。

        貨幣政策方面,寬松性貨幣政策趨勢不變。寬松貨幣政策使流動性問題得到部分緩解,但難以修復產業鏈和供應鏈中斷的實質影響。一方面,聯儲于4月4日起將國債購買速度降至每日500億美元(此前回購頻次已由750億美元降至600億美元)。另一方面,聯儲僅開始選擇性購買高收益企業債。預計在多項舉措托底后,市場流動性狀況將繼續得到改善。在聯儲貨幣政策工具用到“極致”,資產負債表擴至近6萬億美元的歷史新高情況下,預計其寬松性貨幣政策趨勢維持不變,但寬松支持力度將有所減緩。市場普遍認為,“無限量”寬松貨幣政策或有邊界,雖有助降低市場流動性風險,但不能阻止疫情蔓延,對市場情緒的改善和提振作用有限,無法真正避免經濟衰退和刺激經濟擴張。繼續大規模放松可能導致嚴重經濟金融風險,同時也會對其他國家帶來短期資本流入、本幣升值等負面溢出效應。

        歐洲:經濟大概率陷入衰退,財政和貨幣政策雙管齊下

        二季度歐元區經濟大概率陷入衰退。一方面,歐洲是此次疫情最為嚴重的大洲之一。受疫情影響最嚴重的德國、法國、意大利和西班牙累計確診人數均在13萬以上,僅次于美國,這四個國家恰恰也是歐元區前四大經濟體,同時歐元區另兩大重要成員國的荷蘭和比利時的確診感染人數也均已突破2萬。3月以來,隨著歐洲疫情趨于嚴峻,各國防疫政策更為嚴厲,整個歐元區的經濟活動大幅下降。在疫情拐點尚未到來之前,未來更多歐元區國家面臨加強和延長封鎖與隔離措施的需要,企業和家庭將持續縮減生產和支出,通脹預期也隨之面臨嚴重的下行風險,并可能導致實際利率上升。經濟前景惡化、通脹預期下降以及各類資產和期限的融資條件收緊,對歐央行的中期價格穩定目標構成嚴重風險,歐元區也存在嚴重衰退風險。

        另一方面,歐元區經濟復蘇進程已被疫情中斷。2018年以來,歐元區經濟持續表現疲軟,直到2019年四季度才開始出現緩慢復蘇跡象。然而,疫情的突然出現打破了這一局面。隨著民眾和市場對疫情的認識程度加深,民眾消費意愿和能力將大幅下降,投資者信心較金融危機期間更為疲軟,供應短缺對汽車制造業等工業和產業鏈造成沖擊,全球貿易也大幅減少,歐元區經濟勢必進一步陷入低迷。

        歐元區經濟增長將主要取決于疫情防控情況。若防控得當,歐洲新增病例拐點在二季度出現,則疫情對歐元區經濟的不利影響將主要集中在上半年,經濟有望在下半年開始反彈。若疫情在下半年仍不能得到有效控制,則歐元區大部分國家將陷入嚴重衰退。據歐盟委員會警告稱,2020年歐元區經濟可能萎縮10%。IMF最新發布的《世界經濟展望報告》預計,2020年歐元區GDP增速為-7.5%,較2020年1月預測值大幅下調8.8個百分點,遠低于全球經濟增長的預測值-3%,在所有發達經濟體中表現墊底。2020年意大利GDP增速為-9.1%,西班牙為-8.0%,法國為-7.2%,德國為-7%。考慮到意大利疫情爆發較早且受影響較為嚴重,經濟高度依賴旅游業,加之自身財政狀況此前就較為脆弱,銀行業不良率較高,疫情對其經濟增長將形成致命打擊,陷入嚴重衰退幾成定局,甚至存在再度引發主權債務危機的風險。

        寬松的貨幣政策和積極的財政政策雙管齊下。疫情爆發以來,歐央行采取的一系列信貸和流動性支持政策已表明其支持困境中歐元區各國的決心。正如歐央行行長拉加德所表態,歐央行將在職權范圍內盡一切努力幫助歐元區渡過危機,非常時期需要采取非同尋常的行動,采取“一切必要”舉措幫助經濟。因此,預計在疫情期間,歐央行將繼續維持負利率和寬松的貨幣政策,并可能繼續擴大購債規模和范圍。同時,據歐央行預估,歐元區應對疫情危機的融資需求可能高達1.5萬億歐元。在此背景下,歐央行不會容忍順周期的財政緊縮,財政政策的刺激力度可能繼續加碼。歐盟成員國財長一致同意設立的“恢復基金”也將為歐元區經濟修復提供更多支撐。

        日本:經濟萎縮,或再放寬貨幣政策

        在新冠肺炎疫情擴大和東京奧運會延期舉行的雙重打擊下,日本經濟遭受重創。日本央行在4月初發布的季度“地區經濟報告”下調全國全部9個地區的經濟評估,為11年來首次。

        考慮到經濟刺激計劃落實尚需時日,加之4月17日起日本所有地區均進入緊急狀態,二季度GDP預計會出現兩位數的萎縮。生產方面,企業信心嚴重不足。日本央行發布的2020年一季度企業短期經濟觀測調查顯示,大型制造業企業景氣判斷指數從上季度的0點下降至-8點,7年來首次為負值,連續5個季度下降;大型非制造業企業景氣判斷指數由從上季度的20點下降至8點。此外,大型制造業企業和非制造業企業景氣判斷先行指數呈現繼續下降趨勢,分別為-11點和-1點;中小企業全行業景氣判斷指數下跌8點至-7點。消費方面,受新冠疫情影響,日本及其它國家相繼實施入境限制和控制人員流動的舉措,旅游業、服裝業、餐飲業等受到沖擊。3月季調后消費者信心指數為30.9%,較上月下降7.4個百分點,創2009年3月以來新低,日本內閣府據此對消費者信心的判斷基調下調為“惡化”。對外貿易方面,由于海外疫情持續擴散導致外需疲軟,出口將繼續走弱,

        為護航經濟增長,日本央行或再放寬貨幣政策。日本央行行長黑田東彥表示,若因為新冠疫情沖擊導致經濟進一步惡化,央行將再度放松貨幣政策。預計日本央行4月大概率加碼寬松措施,包括降息、加碼ETF購買等,但整體幅度會較小,政策寬松主力依然是財政政策。

        新興市場:面臨諸多關鍵風險,經濟前景不容樂觀

        展望二季度,新興市場面臨若干關鍵風險,其中任何一個都可能導致各類資產類別更大幅度的波動:一是外國投資者可能會出逃,扭轉2018年3100億美元資本流入的局面;二是全球供應鏈可能崩潰,造成比中美貿易戰更為持續和廣泛的貿易不確定性;三是石油沖擊可能會延續,給石油出口國帶來沉重的財政壓力;四是急劇的貨幣貶值,可能開始對存在大量以美元計價債務的國家造成壓力;五是某些新興市場國家新冠病毒可能難以控制,并給醫療系統和在位政府帶來壓力。

        印度在狹小預算空間應對全球大流行。印度的財政赤字占GDP的3.8%,幾乎沒有空間采取大規模的財政刺激計劃。莫迪政府宣布了一項220億美元、占GDP1%的援助計劃,遠低于西方國家10%-20%的GDP占比。而且,由于將近80%勞動力在非正式部門工作,現金支付很難到達需要最迫切的印度人手中。

        巴西作為石油出口國遭受到巨大打擊。由于對全球增長和大宗商品非常依賴,在全球經濟活動停滯之際,拉丁美洲一直是新興市場中表現最差的地區,巴西一直是受災最嚴重的國家之一。自年初以來,巴西貨幣已累計下跌約21%。總統持續批評媒體報道疫情,并批評州長采取積極的自我隔離措施,可能會引發健康危機。

        價格戰對俄羅斯的影響或并未結束。3月初,沙特與俄羅斯爆發原油價格戰,國際原油供應過剩、油價大幅下跌。近期,歐佩克+緊急視頻會議最終達成每日970萬桶的歷史性減產協議,但不足以抵消疫情造成的需求下降。俄羅斯面臨的其他問題還包括:結構改革勢頭不明顯,增長動力將難以捉摸;與西方政治關系日益緊張,進一步影響其前景。

        南非公共財政問題影響經濟復蘇。對于已經陷入技術性衰退的南非來說,新冠疫情無疑是一個雙重打擊。目前封鎖已經使50%的國民經濟陷入停滯,短期GDP將受到嚴重影響。更嚴重的問題是,由于公共財政薄弱,南非可能很難從危機中迅速恢復過來。評級機構穆迪近期將南非主權債務評級調降至垃圾級(次級投資)級別,這意味著南非政府需要融資以抗擊全球大流行時,會發現借貸更加困難、成本更高。

        二、我國宏觀經濟形勢分析

        (一)2020年一季度回顧

        一季度以來,突如其來的新冠肺炎疫情對我國經濟社會發展帶來了前所未有的沖擊,前兩個月數據出現斷崖式下跌,但進入3月之后,經濟社會在常態化疫情防控中逐步趨于正常,復工復產率逐漸提升,各項經濟指標明顯反彈。一季度GDP同比下降6.8%,好于市場預期,全方位體現了統籌疫情防控的積極效果以及我國社會經濟發展的韌性。

        從供給端看,復工復產進程加快推動工業增加值和服務業生產指數反彈,但前者修復幅度明顯快于后者。從需求端看,三駕馬車動力均顯不足,但季末主要指標降幅均有所收窄。從物價就業來看,3月份CPI漲幅回落,PPI跌幅擴大,疫情對供給端的沖擊逐漸消退之后,需求不足開始拉動物價走低;3月城鎮調查失業率回落0.3個百分點至5.9%。從金融環境看,逆周期調節加碼推動信貸、社融總量積極,實體融資需求改善;從市場來看,新冠肺炎疫情擾動疊加美元指數走強,人民幣匯率總體貶值、彈性加大,債券市場收益率加速下行。

        GDP:疫情沖擊首次同比下降,3月企穩表明抗疫成效初步顯現

        新冠疫情沖擊下,我國季度GDP現改革開放以來最大跌幅。開年以來,面對新冠肺炎疫情帶來的嚴峻考驗,在1-2月份多項宏觀指標出現兩位數下降的不利局面下,隨著3月份抗疫效果的不斷顯現,一季度GDP同比下降6.8%,雖然創下幾十年不遇的負增長情況,但相比1-2月份已有所好轉,好于市場預期水平,全方位展現了統籌疫情防控的積極效果以及我國社會經濟發展的韌性。

        農業穩基礎,工業有好轉,服務顯亮點。具體來看,第一產業增加值10186億元,同比下降3.2%。其中種植業同比增長3.5%,主要農作產量均有所增長;豬肉產能持續恢復,3月份以來豬肉價格已現下降。第一產業為國民經濟的穩定打下了堅實的基礎。第二產業增加值73638億元,同比下降9.6%,盡管降幅較大,但從月度趨勢看有明顯好轉,3月份規模以上工業增加值同比下降1.1%,降幅較1-2月份收窄12.4個百分點,這在各地尚未100%實現復工復產的情況下顯得難能可貴,表明工業企業在同時實現有效防疫和保持生產之間做出了巨大努力。第三產業增加值122680億元,同比下降5.2%。分月度看,1-2月服務業生產指數下降13%,3月份下降9.1%,降幅有所收窄。從各行業看,信息傳輸、軟件和信息技術服務業同比增長13.2%,疫情催生的線上服務亮點突出;金融業同比增長6.0%,一季度新增貸款與社會融資規模均突破歷史高點,為實體產業渡過難關做出了較大貢獻。

        居民收入與就業傳遞積極信息。一季度,全國城鎮新增就業人員229萬人。3月份,全國城鎮調查失業率為5.9%,比2月份下降0.3個百分點。一季度,全國居民人均可支配收入8561元,同比名義增長0.8%,扣除價格因素實際下降3.9%,高于-6.8%的GDP增速。收入與就業的好轉,有助于居民消費企穩和信心恢復。

        整體看,在新冠肺炎疫情沖擊下我國經濟社會大局保持穩定,預計在各國提交的答卷中將處于“優良”水平,取得的成績來之不易。不過,也應看到當前國際疫情持續蔓延,世界經濟下行風險加劇,歐美國家疫情仍在持續爆發,南美、南亞與非洲或將成為新的重災區。在全球經濟進入“大封鎖”的情況下,二季度經濟恢復正增長還存在一定難度,我們必須做好應對新的困難和挑戰的全面準備。

        供給端:復工復產助推工業生產、服務業降幅持續收窄

        一季度末工業增速降幅超預期收窄。3月工業增加值同比增速錄得-1.1%,好于預期,降幅比1-2月份顯著收窄12.4個百分點。三大門類均自歷史低點回升,采礦業增加值同比增速由負轉正,由1-2月的-6.5%大幅升至4.2%,制造業增速降幅較1-2月收窄13.9個百分點至-1.8%,公共事業降幅收窄5.5個百分點至-1.6%。從環比看,3月份規模以上工業增加值比上月增長32.13%。一季度,規模以上工業增加值同比下降8.4%。

        復工復產加快工業活動。從行業增加值來看,下游消費品類行業回升總體較為緩慢,特別是汽車制造業,增速降幅較1-2月的歷史低點收窄9.4個百分點至-22.4%,但仍為歷史次低水平,產量同比增速降幅較1-2月僅小幅收窄2.8個百分點至-43%,同樣為歷史次低水平,修復仍需時日;醫藥制造業受醫療防護物資需求支撐大幅反彈,由1-2月的-12.3%回升至10.4%,創2018年5月以來新高。受出口影響較大的中游加工組裝類行業整體大幅回升,升幅均在20%以上;上游原材料類行業同樣顯著回升。

        紓困政策落地疊加需求回暖助推工業生產。政策方面,3月以來,隨著國內疫情逐漸得到控制,復工復產成為經濟工作主旋律,中央、部委連續下達了一系列文件,疏通堵點,打通人流、物流、資金流循環,推動產業鏈整體復工,收到了良好效果,企業復工復產加速推進,疫情期間停工停產對工業生產的制約作用不斷減弱,但上中下游修復程度不一。加之針對疫情出臺的減稅降費、金融支持以及租金減免等紓困政策逐步落實落細,企業生產進一步恢復。內需方面,3月消費和固定資產雙雙反彈,助推工業生產。外需方面,在復工復產加速之后,前期積壓訂單的趕工釋放助推我國出口改善,3月出口交貨值同比增速由1-2月-19.1%的歷史低點大幅反彈至3.1%,顯著帶動制造業生產。

        服務業有所下滑。3月份全國服務業生產指數下降9.1%,降幅較1-2月份收窄3.9個百分點,仍為歷史次低水平。3月份服務業商務活動指數為51.8%,比上月回升21.7個百分點,仍處于歷史較低水平。服務業新訂單指數為49.3%,比上月回升22.3個百分點,主要受郵政快遞、零售、電信等民生行業回升較快拉動,但住宿餐飲、旅游、居民服務、文體娛樂等人員聚集性較強的生活性服務業商務活動仍在收縮。從市場預期看,服務業業務活動預期指數為56.8%,比上月回升17.1個百分點,企業對市場發展信心增強。

        需求端:三駕馬車增速繼續下滑,降幅季末均有收窄

        1. 固定資產投資增速:基建反彈幅度最大,房地產次之,制造業最小

        固定資產投資降幅顯著收窄。2020年1-3月,全國固定資產投資(不含農戶)同比下降16.1%,降幅較1-2月收窄8.4個百分點。但由于1-2月受疫情沖擊嚴重,一季度投資降幅仍較上年同期低22.4個百分點。經季節調整后,3月投資環比增長6.05%,相當于折年后增長102.36%。基建投資、房地產開發投資和制造業投資三大支柱全面反彈,共同支撐3月投資回暖,但反彈力度逐漸遞減,除房地產開發投資外,其余二者降幅仍在兩位數。

        基建投資降幅顯著收窄,托底“穩增長”待發力。1-3月第三產業中的基礎設施投資增速同比下降19.7%,降幅較1-2月收窄10.6個百分點,在三大分項中反彈幅度最大;經測算,3月當月同比增長60.5%。3月以來,各級政府都將工作重心轉向穩增長,基建項目開工復工加快。截至3月20日,除湖北外的重點項目復工率已達89.1%。截至3月31日,全國發行新增專項債券1.08萬億元,占比84%,發行規模同比增長63%。各地發行新增專項債券使用在項目上的是8255億元,占發行額的77%。用于重大項目資本金的專項債券規模約1300億元。因此1-3月基建投資顯著改善,但由于1-2月拖累,距離增速轉正尚有距離。

        制造業投資降幅仍大,高技術制造業成亮點。1-3月制造業投資同比下降25.2%,降幅較1-2月收窄6.3個百分點,在三大分類中反彈幅度最小;經測算,3月同比下降20.6%。盡管國家已出臺一系列扶持政策,且市場利率水平明顯走低,但1-2月企業利潤同比下降38.3%,以及3月PPI降幅持續擴大,導致企業對于未來的預期仍不穩定。而在外需萎縮之后,貿易部門的制造企業預期或將更為悲觀。除了市場預期不穩之外,一季度產能利用率為67.2%,為統計以來最低水平,顯示大量產能仍在閑置。制造業投資的修復,仍有待總需求的進一步回暖和企業悲觀預期的明顯改善。不過,值得關注的是,1-3月高技術制造業投資同比下降13.5%,顯著低于制造業投資整體降幅,生物藥品制品制造業等與抗疫相關行業投資保持增長,成為制造業投資結構中的亮點。

        房地產投資顯著改善。1-3月房地產開發投資同比下降7.7%,降幅比1-2月收窄8.6個百分點,降幅仍為三大支柱中最小,遠低于投資總體降幅。房地產投資關鍵指標全面反彈,購房需求釋放和開發商促銷推進商品房銷售改善,1-3月商品房銷售面積降幅收窄13.6個百分點至26.3%;復工復產推動新開工面積降幅收窄17.7個百分點至27.2%;土地購置面積降幅收窄6.7個百分點至22.6%;開發資金來源降幅收窄3.7個百分點至13.8%,其中國內貸款、個人按揭和自籌同比均轉正。房地產市場的突然回暖,主要受到以下因素推動:一是房企為加大回款力度加大促銷規模,帶動市場銷售放量;二是宏觀政策寬松之后,市場上形成房價上漲預期,部分觀望型需求恐慌入市;三是地方政府因此財力不足而加大了推地力度。

        2. 社會消費品零售:降幅收窄,消費動力不足

        3月消費降幅收窄。3月份,社會消費品零售總額同比名義下降15.8%,降幅較1-2月收窄4.7個百分點,扣除價格因素實際下降18.1%,降幅較1-2月收窄5.6個百分點。3月以來,隨著疫情防控取得階段性重要成效,經濟社會秩序有序恢復,疫情造成的短期沖擊逐步緩解,疊加國家加大對穩消費支持力度,消費需求有所釋放。但由于失業率仍然偏高,實際收入同比負增,居民消費意愿和消費能力都受到影響。

        汽車類、石油及制品類、居住類消費有所回暖。3月份,汽車消費同比下降18.1%,較1-2月的下降37.0%明顯好轉,各地加大力度鼓勵汽車消費起到了一定作用;建筑及裝潢材料類、家具類消費分別同比下降13.9%、22.7%,降幅較1-2月收窄16.6、10.8個百分點,家用電器和音像器材類消費同比下降29.7%,與1-2月的下降30.0%基本持平,房地產回暖對相關消費的拉動并不均衡;石油和制品類同比下降18.8%,降幅較1-2月收窄7.4個百分點。雖然3月以來社會活動有所恢復,但國內油價明顯下調,導致石油和制品類消費仍然同比偏弱。

        生活必需品和網上消費繼續保持快速增長。3月份,糧油食品類、飲料類、中西藥品類商品分別同比增長19.2%、6.3%、8.0%,較1-2月加快9.5、3.2、7.8個百分點;實物商品網上零售額同比增長5.9%,較1-2月加快2.9個百分點,占社會消費品零售總額的比重為23.6%,較上年同期提高5.4個百分點。部分線下消費仍在繼續下滑。3月份,餐飲收入同比下降46.8%,降幅較1-2月份擴大3.7個百分點;服裝鞋帽、針紡織品類消費同比下降34.8%,降幅較1-2月擴大3.9個百分點。

        居民可支配收入減少,消費動力不足。1-3月份,全國居民人均可支配收入8561元,同比名義增長0.8%,較去年同期回落7.9個百分點,扣除價格因素實際下降3.9%,較去年同期回落10.7個百分點;全國居民人均消費支出5082元,同比名義下降8.2%,較去年同期回落15.5個百分點,扣除價格因素實際下降12.5%,較去年同期回落17.9個百分點。

        3. 外貿:進出口繼續下滑,但幅度小于預期

        一季度,我國外貿進出口總值9423.93億美元,同比下降8.5%。其中,出口4775.99億美元,下降13.4%;進口4647.94億美元,下降2.9%;貿易順差128.04億美元,前值順差729.11億美元。從整體上看,一季度進、出口同比增速均弱于去年四季度和去年同期。但是,出口增速降幅大于進口增速降幅,衰退式貿易順差格局短期內或難再現。

        3月出口1851.5億美元,同比下降6.6%,好于前值-17.2%,好于預期。從先行指標看,3月制造業PMI中的新出口訂單指數從2月的28.7%回升至46.4%,波羅的海干散貨指數從元宵節附近開始反彈、3月下旬有所回落,出口集裝箱運價指數(CCFI)一直呈下行態勢、3月下旬略有回升。在復工復產加速之后,前期積壓訂單的趕工釋放助推3月我國出口有所改善。

        出口繼續下行的主要原因:一是外需仍然疲弱。3月,美國Markit制造業PMI錄得48.5%,2012年以來首次落入收縮區間;歐元區制造業PMI進一步下行至44.8%,連續14個月處于收縮區間。OECD、IMF等均大幅下調全球增長預期。二是疫情導致海外訂單取消。盡管國內外貿企業復產復工率明顯回升,出口供給端逐漸恢復,但海外疫情持續惡化,管制措施逐漸加強,導致出口訂單減少或取消。三是高基數拖累。受中美貿易摩擦導致的搶出口影響,2019年3月出口值達到1982.32億美元,為歷年同期最高水平。

        3月進口1652.5億美元,微降0.9%,好于前值-4%,好于預期。從先行指標看,3月制造業PMI中的進口指數由31.9%回升至48.4%,進口集裝箱運價指數(CICFI)指數先抑后揚、經歷V字反彈,顯示3月進口數據好轉。進口增速好于預期的主要原因是國內經濟復產復工,前期積壓的出口訂單,以及國內促銷費、穩投資等逆周期政策,帶來較為強勁的需求。增速仍然微降的主要原因:一是大宗商品價格持續下行,CRB價格指數由2月末400左右下行至370左右,國際原油價格跌幅明顯;二是基數效應影響,2019年3月進口金額1667.72億美元,為歷史同期較高水平。

        總體上看,3月的進出口數據基本反映了疫情緩解后復工復產、積壓訂單消化帶來的進出口回暖,但是尚未明顯反映出海外疫情蔓延和各國疫情防控措施對全球產業鏈供應鏈的影響,未來進出口增速仍不樂觀,但進口會略好于出口。

        通脹形勢:一季度CPI前高后低,PPI陷入通縮

        一季度CPI呈前高后低走勢,食品價格主導通脹上升。1-3月份我國CPI分別同比上漲5.4%、5.2%、4.3%,累計上漲4.9%,為近8年來最高值。其中,食品價格累計同比上漲20.3%,主導了通脹上漲,非食品價格上漲1.1%,顯著弱于往年水平。

        疫情前期推高通脹,后期拖累物價。新冠疫情的突然爆發導致復工復產受阻,物流與供應鏈停滯,嚴重影響了各類物品的供給,同時部分醫藥及生活必需品的短期囤貨需求增加。在供給與需求一降一升的影響下,CPI向上壓力明顯。1、2月份食品CPI分別同比上漲20.6%和21.9%,環比上漲4.4%和4.3%。進入3月份,隨著復工復產的進度加快,各類產品供給恢復,短期沖擊逐步消退,3月份食品價格環比大幅下降3.8%。

        隨著供給的恢復,需求不足狀況開始凸顯,通縮壓力不斷顯現,這在非食品領域中尤為明顯。1-3月份,非食品價格分別同比上漲1.6%、0.9%和0.7%,環比上漲0.6%、-0.2%和-0.4%。從主要大類看,交通通信為重災區,一方面燃料價格受國際油價暴跌影響連續下調,另一方面汽車、手機等非剛性消費成為首先壓降的對象,1-3月份交通通信類價格分別同比上漲1.4%、-1.5%和-2.5%,已連續兩個月通縮。其次為衣著價格,海外訂單急速下滑疊加國內需求低迷,衣著價格呈現旺季不旺的特點。同時,居住價格出現近10年來的首次下跌,3月份同比下降0.1%,環比下降0.3%,住宅租金與水電煤價格均有所回落。此外,文化教育娛樂、生活用品與服務類價格均有所下跌,僅醫療保健類價格受疫情導致需求增加影響保持穩定。

        一季度PPI進入通縮區間。1-3月份PPI分別同比上漲0.1%、-0.4%和-1.5%,盡管1月恢復正增長,但在新冠疫情沖擊下很快又陷入了連續下滑,一季度累計同比下跌0.6%。新冠疫情對企業生產產生較大打擊,產業鏈上下游需求萎縮,3月份隨著疫情在全球擴散,海外訂單也明顯下滑,一些外貿企業訂單遭遇大面積退訂。生產資料跌幅擴大,1-3月分別同比下跌0.4%、1.0%和2.4%,跌幅逐月擴大;生活資料在食品工業品價格的推升下保持正增長,1-3月分別同比上漲1.3%、1.4%和1.2%。

        金融環境:信貸社融總量積極,實體融資需求改善

        一季度信貸社融數據呈“V”型走勢,總量積極。一季度新增人民幣貸款合計7.1萬億元,同比多增1.29萬億元。分月看呈現“兩頭高、中間低”格局,1月受益于銀行信貸“早投放、早收益”的季節性規律以及全面降準等中長期流動性投放,信貸總量和結構雙雙優化;2月受疫情沖擊明顯,除企業短期貸款外信貸顯著走弱;3月隨著疫情負面影響減弱、復工復產逐步推進和逆周期支持政策初見成效,信貸超季節性反彈。

        3月信貸超季節性反彈。隨著疫情負面影響減弱、復工復產逐步推進和逆周期支持政策初見成效,3月信貸大幅反彈。3月人民幣貸款新增2.85萬億元,為歷史同期新高,同比多增1.16萬億元,貸款余額同比增速提升0.6個百分點至12.7%。其中企業貸款和居民貸款雙雙創下歷史同期新高,尤其是企業貸款新增突破2萬億元,成為3月信貸主力。

        企業貸款明顯放量。3月企業部門新增貸款2.05萬億元,同比多增9841億元,短貸、中長貸和票據融資均顯著改善。其中短期貸款增加8752億,為歷史最高水平,同比多增5651億元,放量強于長期信貸,一方面表明企業恢復生產經營對補充流動性的需求增加,另一方面體現了央行信貸支持政策的救急作用;中長期貸款新增9643億元,同比多增3070億元,普惠金融定向降準以及專項貸款、再貼現再貸款的支持促進了企業信貸投放,同時穩增長政策導向下基建類項目配套融資投放增加;票據融資新增2075億元,同比多增1097億元,融資成本的降低促進了企業通過票據融資補充營運現金流。

        居民信貸需求穩步恢復。3月居民貸款同樣高增,但弱于企業貸款,表明疫情對居民支出的沖擊尚待完全恢復。居民部門貸款新增9865億元,同比多增957億元。其中短期貸款新增5144億元,同比多增850億元,隨著疫情影響減弱,鼓勵消費政策頻出,線下消費有所修復;中長期貸款新增4738億元,同比多增133億元,與3月份地產銷售回暖有關。

        信貸、企業債券和政府債券推動3月新增社融創歷史新高。3月新增社融5.16萬億元,于1月份后再次突破5萬億元,創歷史新高,同比多增2.2萬億元,社融存量同比增速提升0.8個百分點至11.5%,其中人民幣貸款、企業債券凈融資和政府債券凈融資成為突出貢獻。直接融資方面,企業債券凈融資9953億元,同比多增6407億元。從融資成本上看,近期銀行間流動性持續充裕,帶動貨幣市場利率走低和債券利率下行;從監管層面看,疫情背景下債券發行監管有所放松,且與疫情防控類有關的債券發行節奏加快;從配置需求上看,金融機構在資產荒背景下加大了對信用債的配置力度。以上因素共同促成了企業債券凈融資的大增。股票融資表現平穩,新增197億元,同比多增75億元。3月政府債券凈融資新增6363億元,同比多增2951億元。為支持有效投資,發力穩增長、補短板,今年以來地方政府專項債額度提前下達,發行顯著前置。3月國債和地方債發行合計逾7500億元,成為社融另一個重要支撐。表外融資受未貼現銀行承兌匯票的拉動顯著改善,委托貸款、信托貸款和未貼現銀行承兌匯票三項融資合計新增2208億元,同比多增1385億元,也為社融多增貢獻了積極因素。企業加快復工復產推升交易結算需求,促使未貼現銀行承兌匯票大增。

        “寬貨幣”與財政加快投放推升M2增速。3月末M2同比增長10.1%,增速比2月末高1.3個百分點,顯著超出市場預期。M2高增主要原因一是普惠金融定向降準、專項貸款、再貸款再貼現等政策有力擴大了基礎貨幣投放,促進了信用派生;二是季末財政支出力度較大,支持了M2增長。3月財政存款減少7353億元,同比多減425億元;企業和居民存款則分別同比多增1.26萬億元和1.47萬億元。3月末M1同比增長5.0%,增速較2月末回升0.2個百分點,也保持回升態勢。

        金融市場:人民幣匯率總體貶值、彈性加大,債券市場收益率加速下行

        2020年一季度,新冠肺炎疫情擾動疊加美元指數走強,人民幣匯率經歷兩升兩貶四個階段,總體貶值;美元指數寬幅波動,兩度站上100高位,總體升值。第一階段為2019年12月末至2020年1月17日:受2019年四季度經濟企穩和中美貿易協議達成等內外部因素提振,人民幣兌美元中間價、即期匯率分別由6.9762、6.9662升值至6.8878、6.8585,較2019年12月31日分別升值884bp和1077bp。第二階段為1月20日至2月27日:新冠肺炎疫情升溫沖擊國內經濟基本面,避險需求增加,美元指數階段性走強,雙重因素影響下,人民幣兌美元中間價、即期匯率迅速貶值至7.0215、7.0161,較1月17日分別貶值1337bp、1576bp。第三階段為2月28日至3月9日:中國以外的國家和地區疫情發展加劇了全球匯率波動性,美聯儲3月3日緊急降息50bp,美元指數承壓下行,人民幣兌美元中間價、即期匯率升值至6.9260、6.9499,較2月27日分別升值955bp、622bp。第四階段為3月10日至3月31日:海外疫情加速蔓延疊加油價暴跌,美元流動性持續收緊驅動美元指數升值,人民幣兌美元中間價、即期匯率被動貶值至7.0851、7.0931,較3月9日分別貶值1591bp、1432bp。

        人民幣匯率下行主要受兩方面因素拖累:一是肺炎短期沖擊經濟基本面,令人民幣匯率承壓。2020年1月中下旬開始,為防控新冠肺炎疫情,春節假期延長,多地復工復產延后,經濟基本面不確定性增大,令人民幣匯率承壓保持弱勢。二是美元指數波動性加大,但整體保持強勢,導致人民幣匯率下行。全球新冠疫情發展和石油價格暴跌引發美元流動性緊張,一季度美元指數累計升值2.61%,人民幣兌美元中間價、即期匯率分別貶值1.56%、1.82%。為穩定離岸人民幣匯率預期,適度調節離岸人民幣流動性,央行于2月13日和3月26日兩次在香港發行離岸央票。隨著美聯儲加大救市力度,美元荒明顯緩解,美元指數從高位回落之后,人民幣匯率迅速回暖。

        債市收益率整體下行。國債方面,收益率整體下行,短端下行速度更快。1月6日全面降準落地,疊加春節前央行投放大量流動性,銀行間資金面進一步放松,短端利率大幅下降。春節后,新冠肺炎疫情持續發酵。為維護疫情防控特殊時期銀行體系流動性合理充裕,央行在2月3、4日投放流動性1.7萬億元,并下調7天逆回購和14天逆回購利率10個bp,市場降息預期漸起,長端利率也大幅下行。3月復工復產進度加快,貨幣政策邊際放松重在寬信用,利率中樞整體下移,國債短端收益率下行較快,為長端收益率下行打開空間。3月9日,中國10年期國債收益率報2.5205%,突破2016年的低點,創2002年以來新低。

        企業債方面,收益率整體下行。春節過后,新冠疫情在國內發展較快,避險情緒升溫,疊加2月配置需求旺盛,信用債收益率下行幅度較大。2月29日至3月31日,1年期、5年期和10年期AA級企業收益率下行7.10bp、5.91bp和3.00bp,分別為2.8205 %、3.9040%和4.7065 %。3月資金利率持續走低,銀行間流動性保持充裕,企業債收益率延續下行。

        信用利差前期收窄,季末走闊,整體處于低位。春節后之后,市場風險偏好降低,信用債配置需求增加。為對沖疫情,貨幣政策結構性寬松,市場流動性保持充裕,各期限信用利差均壓縮,接近16年低點。截至3月11日,1、5、10年期AA級企業債信用利差分別為88bp、135bp、205bp,較1月23日收窄20.49bp、13.35bp、14.70bp。3月中下旬,海外疫情擴散加快,全球避險需求上升,金融市場波動性加大,債市收益率下跌,帶動國內市場風險偏好下降,信用債期限利差走闊。3月31日,1、5、10年期AA級企業債信用利差分別為113bp、157bp、212bp,較3月11日擴大25.62bp、21.33bp、6.37bp。

        (二)2020年二季度展望

        隨著疫情得到控制和復產復工率提升,各項經濟指標3月份明顯反彈,二季度在逆周期調節加碼和各項擴內需政策的支撐下,預計經濟有望繼續轉好。但全球疫情仍在蔓延,外需萎縮將會通過三條渠道沖擊國內經濟:一是出口增速可能大幅下滑;二是制造業投資難有明顯好轉;三是出口部門失業率上升,進而會影響到居民收入和消費支出。因此,二季度實現增長仍有難度。4月17日召開的政治局會議也明確指出,當前經濟發展面臨的挑戰前所未有,必須充分估計困難、風險和不確定性,切實增強緊迫感,抓實經濟社會發展各項工作。

        供給端:工業生產有望小幅回升,服務業持續修復

        二季度工業增加值有望繼續回升。從生產來看,隨著我國統籌推進新冠肺炎疫情防控和經濟社會發展工作取得積極成效,疫情防控形勢持續向好,企業復工復產持續明顯加快,復工率將會繼續回升。

        從需求來看,各省市適時推出消費券等舉措對居民消費產生促進作用,加之積極財政政策實施力度加大、地方專項債提前下達、政府穩增長政策密集出臺,有望助推穩投資和新基建發展,有利于帶動工業生產加快。但在海外疫情拐點尚未出現、外需疲軟,同時我國防范疫情跨境輸入任務依然艱巨、內需尚未修復的情況下,需求端尚不足以支撐企業實際生產經營快速恢復至疫情前水平。

        從盈利來看,2020年1-2月份,工業企業利潤在疫情影響下出現斷崖式下跌,同比下降38.3%,較金融危機期間2009年1-2月37.3%的降幅更大。2019年以來,工業企業利潤總額累計同比增速持續負增長,工業企業利潤顯著承壓,加之疫情沖擊,工業領域呈現通縮狀態,工業企業利潤修復仍需時日。

        從庫存來看,1-2月工業企業產成品存貨累計同比增速由2019的2.0%大幅升至8.7%,銷售不暢導致庫存顯著被動上升。3月官方制造業PMI分項指數中兩大庫存指數雙雙回升,原材料庫存指數由上月的33.9%大幅升至49%,為2018年5月以來高點,但仍位于收縮區間;產成品庫存指數由上月的46.1%大幅升至49.1%,為2013年3月以來新高,疫情沖擊使得需求陷入低迷,導致庫存被動積累,企業再次回到被動補庫存階段。總體來看,預計短期內工業生產難以持續大幅反彈,二季度有望繼續小幅回升。

        疫情仍將對服務業形成制約,但在政策支持和行業變革助推下,服務業有望得到修復。從制約因素來看,疫情期間居民出行和社交依然維持較低水平,交通運輸、住宿餐飲、批發零售和文體娛樂等行業依然承壓,加之前期停工停產導致居民實際和預期收入減少、疊加未來失業壓力,或將一定程度削弱居民在服務領域的消費意愿和能力,進而繼續拖累服務業增長。同時,房地產投資持續下降亦將對房地產相關服務行業形成制約。從支撐因素來看,一方面,企業復工復產加速推進,促消費和支持服務行業企業政策密集出臺,有望進一步激發服務消費潛力,帶動服務業整體加快回升;另一方面,疫情催生服務業數字化加速,線上零售、在線教育、遠程辦公等新業態和新模式蓬勃發展,有望支撐服務業保持韌性。總體來看,預計二季度服務業有望得到修復。

        需求端:投資、消費有望延續回升,出口將進一步承壓

        1. 二季度投資將繼續好轉

        2020年二季度,財政政策將進一步擴張,貨幣政策將漸進寬松,政策逆周期調節力度將更大。二季度投資回升趨勢將延續,但增速能否轉正,與疫情走向、政策落地情況、內外需啟動等諸多變量有關,尚存在不確定性。

        二季度基建投資增速反彈力度將加大,對經濟發揮托底作用。近期中央政策頻出,著力保障重大基建項目投融資。下一階段,新一批地方政府專項債額度將再次提前下達,重點用于重大基礎設施項目建設,主要包括交通基礎設施、能源項目、農林水利、生態環保項目、民生服務、冷鏈物流設施、市政和產業園區基礎設施等七大領域;增加城鎮老舊小區改造領域,允許地方投向應急醫療救治、公共衛生、職業教育、城市供熱供氣等市政設施項目。此外還將加快建設5G網絡、數據中心、人工智能、物流、物聯網等新型基礎設施。同時,中央定調將適當提高財政赤字率,并發行特別國債,可望緩解重大基建項目資金壓力。預計基建將繼續扮演穩投資和穩增長的抓手角色,上半年基建投資累計同比增速有望繼續回升。

        二季度制造業投資增速有望小步回暖,但總體仍在低位。以民間投資為主體的制造業投資更易受到疫情沖擊,且受制于終端需求。在基建和房地產投資尚未完全啟動、經濟下行壓力仍大的背景下,制造業投資修復將慢于基建投資和房地產開發投資。一是內外部需求依然不容樂觀。海外疫情持續擴散、尚未達到拐點,對全球供應鏈產生較大擾動,將繼續拖累外貿出口,使制造業面臨嚴峻考驗;國內疫情對經濟增長的負面影響仍未消退,居民收入增長和外出購物受到抑制,消費需求回升也較緩慢。二是企業現金流負面影響猶存。疫情沖擊下企業訂單減少、現金流承壓,制約了企業擴大資本開支的能力。三是海外疫情走勢尚不明朗,企業對未來的預期有待改善。制造業投資的進一步修復尚需要政府加大減稅降費、降低企業融資成本、拓寬民企融資渠道等方面的支持力度。

        二季度房地產投資有望持續回暖。結合近期國內疫情得到有效控制,貨幣、財政政策加大逆周期調節,各地政府出臺多項涉及支持房地產企業復工復產、老舊小區改造、調降土地出讓門檻,放寬預售、購房補貼等優惠政策疊加,短期速凍的需求將快速釋放,市場回暖有望。但逆周期調節并非向市場放水,4月17日政治局會議重申“房住不炒”,將有效制約市場泡沫化發展。預計未來市場整體將實現穩中有升,一線城市及強二線城市房價增長將更加穩定,三四線城市則會出現一定分化。

        2. 預計二季度社會消費品零售總額同比增長0%左右

        二季度,政策刺激需求、自然需求、補償性需求支撐消費逐步回升。一是隨著疫情消退,企業復工復產明顯加快,國內實體經濟逐步恢復改善,疊加促消費政策相繼落地,可延遲消費將較快恢復。二是汽車消費迎政策利好。中央層面,3月31日的國務院常務會議確定三大舉措促進汽車消費,包括延長新能源汽車購置補貼和免征購置稅政策、對二手車經銷企業銷售舊車減收增值稅、以獎代補支持京津冀等重點地區淘汰國三及以下排放標準柴油貨車,將在一定程度上拉動國內整體汽車銷量,增強車企發展新能源汽車信心,促進車市可持續發展。地方層面,廣州、杭州、寧波、南京等多地相繼出臺促汽車消費政策,主要包括加大補貼力度、增加小客車指標等。三是減稅降費將增加居民可支配收入,提高消費意愿。通過對小微企業和個體工商戶減免增值稅、階段性減免企業社保費、提高部分產品出口退稅率、緩繳住房公積金等措施,加上去年減稅降費政策翹尾,可為企業減負1.6萬億元,這是連續第四年減稅降費規模超過1萬億元,從而助力企業自救與發展,間接推動居民收入水平回升。

        但與此同時,境外疫情呈加速擴散蔓延態勢,我國疫情輸入壓力持續加大,會影響實物消費、服務消費、文娛消費、旅游消費恢復。出口部門將會受到疫情二次沖擊,就業狀況惡化,將會影響居民消費能力。綜合考慮,預計二季度社會消費品零售總額將會繼續回升。

        3. 外貿:進出口將進一步承壓,大概率順差收窄或重現逆差

        展望二季度,3月超預期順差可能難以持續,進出口將進一步承壓,順差收窄或貿易逆差是大概率事件。

        出口方面,疫情對全球供應鏈和需求的沖擊將會逐步顯現,加之前期積壓訂單集中出運量下降,短期出口降幅或將有所擴大。國外權威醫學專家判斷,歐美主要經濟體疫情拐點可能在5月中旬前陸續出現,但防控不嚴等可能導致疫情“厚尾”效應。疊加低油價和金融市場震蕩的影響,全球性衰退的風險正在上升,IMF預測全球經濟2020年將下滑3%,為大蕭條以來最嚴重的衰退。中國出口將面臨外需不足的困境,以及各國“以鄰為壑”政策的風險。

        進口方面,國內逆周期調節力度將逐漸加碼,以基建為代表的投資端發力,居民企業生產生活逐步恢復正常,內需逐漸修復,將對進口需求產生提振,加之中美第一階段經貿協議確認的貿易采購要求,進口或將獲得較多的支撐。

        通脹形勢:CPI持續下降,PPI通縮仍將持續

        二季度CPI將繼續呈現下降走勢,下半年跌幅或加速。新冠疫情對需求面的沖擊正在逐步顯現,二季度CPI大概率仍將下行。從食品價格看,豬肉在經歷去年下半年至今年春節的“超級豬周期”后,將逐步進入下半程,新冠疫情雖然在供應鏈上一度影響豬肉供給回復,但豬肉產能逐步恢復是大勢所趨,盡管未來半年價格還將有所反復,但四季度將開始進入下行周期。從非食品看,受需求不足影響,通縮仍將持續一段時間,不過部分行業受疫情進程影響存在較大不確定性,包括文化教育娛樂等。從基數影響看,由于去年三季度開始CPI迅速攀升,抬高了基數,因此在進入下半年后,CPI可能出現跳躍式下跌。

        二季度工業品領域通縮仍將持續。目前新冠肺炎在全球的累計確診人數已突破200萬,歐美國家已成為疫情中心,但南亞、南美與非洲的疫情發展同樣令人憂慮。全球經濟的受損程度可能將超過目前IMF、聯合國等機構的主流預判。在這種情況下,外需不足對我國工業品領域的沖擊仍將不斷擴大,外貿產業從業者的收入下降也將傳染到內需,未來PPI持續通縮將是大概率事件。

        金融環境:信貸社融可望繼續高增,天量信貸恐難再現

        二季度社融有望繼續高增。一方面,實體經濟融資需求逐步修復,支持二季度信貸社融向好。隨著疫情影響減弱和復工復產繼續推進,企業融資需求將進一步提升;居民被壓抑的消費需求以及開發商降價促銷也將刺激居民信貸增長。另一方面,更多促進信貸擴張的政策將會落地,積極財政政策的加力提效也需要信貸社融精準發力支撐。4月以來,貨幣政策開啟新一輪寬松步伐,央行將分兩步實施定向降準釋放4000億元資金,并大幅下調超額存款準備金利率,同時新增1萬億再貸款再貼現額度,基建穩增長也需要融資配套。因此,二季度信用環境依然寬松。

        二季度信貸將保持較高增長,但3月份的天量信貸難以再現。其中,企業部門信貸將保持較高水平。從季節效應看,企業信貸具有年初“早發放、早收益”的特點,二季度往往較一季度收窄。從政策方面看,定向降準、再貸款再貼現和專項貸款等的釋放將有力支撐二季度企業貸款。從企業需求看,企業復工復產節奏加快和重大項目投資計劃逐步開工將促使相應信貸需求穩步恢復。居民部門信貸將繼續修復。前期購房需求回補和開發商加速推盤推動下,商品房銷售正在改善。疫情防控措施的逐步放寬或解除也將推升個人消費貸款和購房貸款需求。據央行開展的銀行家問卷調查,二季度貸款需求預期指數較一季度提升17.1個百分點至83.1%。

        社融結構中政府債券和企業債券融資重要性進一步提升。政府債券融資將受益于地方債擴容、特別國債發行、赤字率適度上調等積極財政的發力。根據3月27日中共中央政治局會議部署,下一步將發行特別國債,增加地方政府專項債券規模;3月31日國務院常務會議確定將再提前下達一批地方政府專項債額度,并要求各地要抓緊發行提前下達的專項債,力爭二季度發行完畢。預計政府債券將成二季度社融主力軍。企業債券融資支持政策亦頻出,可望維持高位發行。3月31日國務院常務會議提出,支持金融機構發行3000億元小微金融債券,引導公司信用類債券凈融資比上年多增1萬億元。當前融資利率維持低位運行,也為企業債發行提供了有利條件。

        金融市場:人民幣匯率有望企穩回升,債市收益率仍有下降空間

        展望2020年二季度,人民幣匯率有望回升,但仍將保持寬幅波動,預計匯率波動中樞為6.95附近,波動區間在6.90-7.15之間。疫情帶來的全球經濟不確定性仍在,避險需求仍然較強,預計美元指數仍將維持高位區間,中國經濟雖然轉向全面復工復產,但海外訂單大幅減少將導致出口低迷,這兩項因素決定人民幣仍將處于弱勢。此外,3月全球疫情升級,美聯儲啟動無限量QE,中國仍然保持正常貨幣政策空間,無風險利差處于歷史較高水平,一定程度上抑制人民幣匯率的貶值壓力,預計相對于其他幣種仍然保持強勢。

        預計二季度債市收益率仍有下降空間,信用利差或小幅壓縮。4月3日央行宣布對中小行定向降準1個百分點,并將金融機構在央行超額存款準備金利率0.72%下調至0.35%,利率走廊下限打開。為加強對全面復工復產的金融支持,央行貨幣政策結構性寬松,全年流動性將保持合理充裕,資金利率中樞有望進一步下移,收益率下行空間仍存。此外,在全球金融市場動蕩加劇之際,人民幣資產的避險屬性凸顯,中國債市相對于股市吸引力更強,外資持續增持,信用利差或小幅壓縮。

        三、政策回顧與展望

        (一)2020年一季度政策回顧

        貨幣政策:多管齊下力促疫情防控與復工復產

        考慮到外部貿易摩擦、全球經濟復蘇放緩與國內經濟下行的壓力,2020年貨幣政策本就需繼續加強逆周期調節、結構調整和改革的力度,而疫情的突然爆發使得貨幣政策逆周期調節節奏明顯前置。一季度貨幣政策在維持流動性寬松的同時加大定向結構性支持,穩信用成效顯著。

        一是有效補充市場流動性,積極呵護資金面平穩跨年。1月份,在農歷春節即將到來前,央行抓緊提前布局跨年資金,確保資金面平穩跨年。一方面,通過14天逆回購、MLF超額續作等滿足跨年資金需求,有力地穩定了市場信心;另一方面,1月6日開展全面降準,釋放長期資金約8000多億元,提供中長期低成本資金支持銀行信貸投放,有效對沖年初到期的6000億元14天逆回購資金,并有效補充跨春節資金缺口,穩定經濟增長。

        二是通過超季節性的大額流動性投放應對疫情短期沖擊。春節后,央行在公開市場操作層面量價齊發力,通過大額短期流動性投放和公開市場操作利率下調為經濟金融運行營造了寬松的流動性環境,有力地維護了節后開市初期市場流動性和金融市場平穩運行。其一,央行罕見地采取超季節性的逆回購資金投放,為金融機構和實體企業提供了流動性保障。節后首周央行投放逆回購合計1.7萬億元,基本相當于1月份逆回購、MLF、TMLF等公開市場總體投放金額,單周投放量和2月3日單日投放量均創歷史最高水平,當周凈投放5200億元。除對沖資金到期外,有效緩解了疫情沖擊下企業的流動性需求緊張局面,并抵補居民存款回流的減少,顯著穩定了市場預期。其二,2月3日7天期和14天期逆回購中標利率均下行10bp,有利于引導貨幣市場利率和債券市場利率下行,進而推動貸款利率下行,切實降低實體經濟融資成本,在關鍵時期緩解企業尤其是中小微企業的資金壓力,為實體經濟提供有力支持。各項措施確保了疫情防控特殊時期銀行體系流動性合理充裕和貨幣市場平穩運行,貨幣市場利率中樞下移,流動性供給總體充裕,市場信心穩步恢復。

        三是隨著疫情防控形勢逐步向好,重心逐步轉向支持企業復工復產和實體經濟恢復發展。其一,央行運用結構性貨幣政策工具加大對中小微企業復工復產的支持。在前期設立3000億元疫情防控專項再貸款的基礎上,增加普惠性的再貸款、再貼現專用額度5000億元,下一步還將增加面向中小銀行的再貸款、再貼現額度1萬億元,對符合條件的企業采取市場化方式支持,推動中小微企業復工復產;同時,利用SLF、MLF、PSL等定向流動性供應工具提供流動性支持。其二,充分運用降準手段釋放長期資金促進銀行支持實體經濟,降低銀行付息成本。3月16日實施普惠金融定向降準,并對符合條件的股份制商業銀行再額外定向降準1個百分點,共釋放資金5500億元;4月3日再宣布對中小銀行分兩次實施定向降準,釋放長期資金約4000億元。其三,繼續引導LPR下行,推動實體經濟降低融資成本。2月20日LPR報價下行10bp,為LPR形成機制改革后下降幅度最大的一次,與前期OMO、MLF利率下調幅度一致,意味著利率傳導機制不斷完善,有利于引導貸款利率下行。

        財政政策:支持疫情防控保供、企業紓困和復工復產

        財政大幅減收。1-2月,全國一般公共預算收入同比下降9.9%,較去年同期回落16.9個百分點,主要原因在于疫情沖擊導致各項經濟活動放緩,加之為緩解企業短期流動性壓力,政府加大減稅力度,重點行業提供的重點稅種收入減收突出。其中,稅收收入同比下降11.2%,較去年同期回落17.8個百分點。各稅種中,除個人所得稅和印花稅保持增長外,其他稅種收入同比均呈現較大幅度負增;非稅收入同比增長1.7%,較去年同期回落9.1個百分點。

        抗疫支出增加。1-2月,全國一般公共預算支出同比下降2.9%,較去年同期回落17.5個百分點,主要是受疫情影響,兩會推遲召開,除疫情防控和“三保”支出外,部分項目暫未啟動,同時財政收入大幅下滑亦制約財政支出發力空間。從支出結構看,與抗疫直接相關的衛生健康支出同比增速加快至22.0%,間接相關的社保和就業支出同比增長2.5%,其余支出除節能環保支出同比小幅增長3.4%外,均不同程度的下降,特別是基建類支出降幅較大。

        房企拿地謹慎,拖累政府性基金收入增速下滑。一季度房地產市場銷售停擺,房企面臨巨大資金壓力,整體放緩投資步伐、縮減拿地比重。克而瑞地產研究監測數據顯示,一季度百強房企平均拿地銷售比從去年的0.37降至0.28,百強房企投資金額門檻下降10%,且仍有近兩成房企沒有拿地,房企的主要精力放在“抓銷售、促回款”上。受此影響,1-2月全國政府性基金預算收入同比下降18.6%,較去年同期回落16.3個百分點。其中,國有土地使用權出讓收入同比下降16.4%,較去年同期回落11.1個百分點。

        地方政府專項債擴容提速、優化投向。截至3月31日,各地發行新增專項債券1.08萬億元,占新增額度的84%,發行規模同比增長63%;實際用于項目8255億元,占發行額的77%;專項債券平均發行期限14.5年,其中10年期及以上長期債券占比86%,較去年占比提高52個百分點。總體看,與往年相比今年專項債發行規模明顯增加、速度顯著加快、投向進一步優化、期限更加合理、與項目實際期限更加匹配,穩投資作用進一步增強。

        其他政策:有序推進復工復產,基調“穩”字當先

        一是有序推進復工復產。3月18日政治局常委會議提出,加快建立同疫情防控相適應的經濟社會運行秩序,積極有序推進企事業單位復工復產,努力把疫情造成的損失降到最低限度。3月24日的國常會要求積極有序推動制造業和流通業復工復產復業。4月8日的政治局常委會議再次要求加大復工復產政策落實力度,加強對困難行業和中小微企業扶持,著力擴大居民消費和投資項目建設等國內需求,形成供需良性互動,暢通產業循環、市場循環、經濟社會循環。4月14日的國常會要求進一步落實前期有效政策,進一步加強金融對實體經濟特別是中小微企業支持,幫扶制造業和服務業企業緩解房租、用工等成本壓力,強化對困難群體兜底保障。

        二是更好實施就業優先。3月17日國常會指出,做好“六穩”工作,必須把穩就業放在首位。3月20日,國務院辦公廳印發《關于應對新冠肺炎疫情影響強化穩就業舉措的實施意見》,要求重點關注農民工、高校畢業生、困難人員三類人群。對于農民工,3月23日,發改委等五部門聯合印發《關于發揮國家農村產業融合發展示范園帶動作用進一步做好促生產穩就業工作的通知》,拓展更大就業空間。3月30日,農業農村部、人社部聯合印發《擴大返鄉留鄉農民工就地就近就業規模實施方案》,促進返鄉留鄉農民工就地就近就業創業。對于高校畢業生,4月14日國常會指出,要加大力度支持穩企業、拓崗位、加強就業服務。對于困難人員,3月27日政治局會議要求幫助貧困勞動力盡快返崗就業,3月31日國常會要求提高補貼標準,擴大政策保障和就業援助范圍,確保失業保險金和臨時生活補助發放。

        三是加大穩投資力度。3月17日國常會強調,抓緊幫助解決重大項目建設中的問題,推動在建重點項目加快施工進度,督促加緊做好計劃新開工項目前期工作,加強后續項目儲備,對重大項目審批核準等開設綠色通道。3月31日國常會再次強調,要進一步增加地方政府專項債規模,擴大有效投資補短板,對重點項目多、風險水平低、有效投資拉動作用大的地區給予傾斜,加快重大項目和重大民生工程建設,各地要抓緊發行提前下達的專項債,力爭二季度發行完畢。4月14日國常會指出,今年各地計劃改造城鎮老舊小區3.9萬個,涉及居民近700萬戶,比去年增加一倍,重點是2000年底前建成的住宅區。

        四是擴大內需促銷費。3月27日政治局會議提出,要加快釋放國內市場需求,在防控措施到位前提下,要有序推動各類商場、市場復工復市,生活服務業正常經營;要擴大居民消費,合理增加公共消費,啟動實體商店消費,保持線上新型消費熱度不減。3月31日國常會確定了擴大汽車消費的相關舉措:一是將年底到期的新能源汽車購置補貼和免征車輛購置稅政策延長2年。二是中央財政采取以獎代補方式,支持京津冀等重點地區淘汰國三及以下排放標準柴油貨車。三是對二手車經銷企業銷售舊車,從5月1日至2023年底減按銷售額0.5%征收增值稅。在4月9日的聯防聯控機制發布會上,相關部委對此做出了解讀。生態環境部考慮在全國尚未實施國六排放標準的地區適度延后實施該標準;商務部表態將會加快修訂《二手車流通管理辦法》。

        五是穩外資穩外貿。維護產業鏈供應鏈穩定多次出現。領導人在同德國總理和美國總統通話,特別強調要保證供應鏈的開放、穩定、安全。3月26日G20應對新冠肺炎特別峰會,領導人明確提出共同維護全球產業鏈供應鏈穩定。3月27日政治局會議提出,要加強國際經貿合作,加快國際物流供應鏈體系建設,保障國際貨運暢通。穩外資穩外貿方面,3月18日政治局常委會議要求兼顧疫情防控和對外經貿合作,在落實防疫措施前提下為商務人員往來提供便利,保持國際供應鏈暢通,創新招商引資、展會服務模式,保障各類經貿活動正常開展。3月24日國常會要求主動抓訂單、促合作,研究推遲今年春季廣交會時間以及利用網絡等手段舉辦等替代方案。4月7日國常會提出,再新設46個跨境電商綜合試驗區,支持加工貿易企業紓解困難,6月中下旬在網上舉辦廣交會,提升中歐班列等貨運通道能力。

        六是推進要素市場化改革。4月9日,《中共中央、國務院關于構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》發布,明確要求充分發揮市場配置資源的決定性作用,分類提出土地、勞動力、資本、技術、數據五個要素市場的改革方向,并對要素價格市場化改革、健全要素市場運行機制作了部署。

        七是推進保供穩價。3月17日國常會通過了《農作物病蟲害防治條例(草案)》,明確了各級政府及有關部門、農業生產經營者的防治責任,細化完善了監測預報、預防控制、應急處置等全鏈條防治制度安排,為農業發展特別是做好今年重大病蟲害防治、穩定糧食生產提供法律保障。3月27日政治局會議指出,要抓好農業生產和重要副食品保供穩價,抓緊組織好春管春播,加快把支農政策措施落實到田間地頭,加強農作物病蟲害防治和氣象災害防范;要繼續抓好生豬產能恢復,解決好畜牧水產養殖面臨的困難。4月8日政治局常委會議,要求保障市場供應和價格基本穩定,強化對困難群體基本生活保障,更好保障失業人員基本生活。

        (二)2020年二季度政策展望

        貨幣政策展望:加大逆周期調節力度,推進市場化降成本

        二季度央行貨幣政策將進一步加大逆周期調節,把支持實體經濟恢復發展放到更加突出的位置。預計貨幣政策將繼續實施逆周期對沖,維護較為寬松的市場流動性環境,同時進行更多的量價操作以配合積極財政政策擴張。

        一是堅定“以我為主”的貨幣政策立場,“集中精力辦好自己的事”。在全球采取大幅降息等刺激性貨幣政策的環境下,我國將主要依據國內的疫情變化、經濟金融和通脹形勢調整貨幣政策操作,視情況采取定向降準、再貸款、再貼現等措施,穩步推進LPR小步下行,避免“大水漫灌”,留出充足的貨幣政策空間。

        二是貨幣政策將更靈活適度,注重用好結構性工具,更加突出支持實體經濟恢復發展。下一步貨幣政策的重心為支持企業復工復產和經濟社會發展。央行將靈活選擇再貸款、再貼現、定向降準等結構性貨幣政策工具,積極引導銀行體系適當讓利實體經濟,對抗疫保供、復工復產、脫貧攻堅、春耕備耕、畜禽養殖、外貿行業特別是國際供應鏈的產品生產等給予大力度信貸支持,強化對中小微企業和民營企業的金融支持,使得金融支持與其經濟貢獻相適應。

        三是繼續用市場化方法促進降低實體經濟貸款利率。LPR改革已見成效,未來將進一步通過LPR報價的小步下行和利率傳導機制的完善疏通貨幣政策傳導,繼續釋放改革促進降低貸款實際利率的潛力,著力緩解民營和小微企業融資難、融資貴的問題。央行4月7日起將超額存款準備金利率從0.72%下調至0.35%,打開了貨幣市場利率的下行空間,短端利率將繼續維持低位。繼逆回購利率下降20bp后,央行4月15日開展的MLF中標利率隨之下調20bp,預計20日LPR報價也將出現相應下行。

        四是處理好穩增長、防風險、控通脹的綜合平衡關系。“控通脹”在央行貨幣政策委員會一季度例會中重現于貨幣政策目標。央行在貨幣政策制定和執行中依然高度重視物價走勢影響,將以處理好穩增長、防風險、控通脹的綜合平衡關系為出發點,實現廣義貨幣M2和社會融資規模增速與國內生產總值名義增速基本匹配并且略高。

        五是配合好積極財政政策發力。特別國債和地方政府專項債的發行均需要貨幣政策配合發力,維護合理充裕的流動性環境,保障政府債務發行和擴張性財政政策發揮效應。未來貨幣政策將漸進寬松,數量型和價格型的貨幣政策都不可或缺,降準降息仍有空間。

        財政政策展望:更加積極有為,擴大內需對沖外需下行

        今年以來,新冠肺炎疫情對我國經濟產生階段性沖擊,經濟下行壓力加大,特別是當前境外疫情呈加速擴散蔓延態勢,全球經濟衰退風險明顯上升,積極的財政政策會更加積極有為,通過擴大內需對沖外需下行影響。

        一是適當提高財政赤字率。2020年,疫情沖擊導致經濟增速放緩,近年來持續實施減稅降費等措施造成財政減收,同時疫情防控、民生保障等剛性支出較大,收支平衡壓力突出,上調赤字規模和赤字率勢在必行。截至2019年末,我國政府債務率(債務余額/GDP)為38.5%,低于歐盟60%的警戒線,其中地方政府債務率(債務余額/綜合財力)為82.9%,低于國際通行的100%-120%的警戒標準,債務風險總體可控,客觀上支持財政赤字率短期提高。鑒于我國自2008年實施積極財政政策以來,赤字率一直保持在歐盟3%的赤字率警戒線標準以內,預計今年赤字率目標將適度提高至3%,較2019年上升0.2個百分點。

        二是發行特別國債。此前,我國發行過三次特別國債。第一次是1998年,財政部發行2700億元長期特別國債,所籌集的資金全部用于補充國有獨資商業銀行資本金。第二次是2007年,批準發行15500億元特別國債,用于購買約2000億美元外匯,作為即將成立的國家外匯投資公司資本金。第三次是2017年,對2007年到期的6000億特別國債進行定向續作。與財政赤字和地方專項債相比,特別國債只需人大常委會審議,更加有利于相機決策,用途亦更加靈活,能起到補充和定向支持的作用,在當前高度不確定性的情況下,重啟特別國債發行很有必要。綜合考慮疫情對我國經濟社會的影響、經濟可持續發展水平、未來財政的債務償還能力等因素,預計特別國債發行規模在1.5萬億左右。

        三是增加地方政府專項債券規模,優化資金投向。去年底以來,財政部已提前下達了2020年部分新增地方政府專項債額度12900億元。財政部官員4月20日表示,經履行法定程序,近期準備再提前下達1萬億元地方政府專項債券額度。合計提前下達新增專項債券規模超出去年0.9萬億,全年專項債發債約為3.82萬億元。專項債將重點用于交通基礎設施、能源項目、農林水利、生態環保項目、民生服務、冷鏈物流設施、市政和產業園區基礎設施等七大領域。

        政策建議

        4月17日,政治局再次召開會議,分析國內外新冠肺炎疫情防控形勢,研究部署抓緊抓實抓細常態化疫情防控工作;分析研究當前經濟形勢,部署當前經濟工作。值得注意的是,此次會議將重點放在經濟基本盤和民生底線上,首次提出了“六保”,即保居民就業、保基本民生、保市場主體、保糧食能源安全、保產業鏈供應鏈穩定、保基層運轉。與之前的“六穩”目標相比,“六保”屬于底線目標,絕對不能出問題。

        以此為前提,我們認為,在通過加碼逆周期調節擴大內需的同時,政策更應立足于紓困,即通過減輕企業和居民負擔的方式,幫助企業和居民度過難關。因為此次疫情引發的是企業、居民的“損益表”和“現金流量表”危機,與2008年次貸造成的“資產負債表”危機有本質不同。我們建議可借鑒國際上應對疫情的有關經驗,并結合我國的具體國情,從國家和地方政府的“資產負債表”入手,通過盤活社保基金、住房公積金、國有非戰略性經營資產等,彌補因疫情造成生產經營停擺而導致的短期收入減少,同時加快推進要素市場化改革和堅定擴大對外開放,積極推進基于數字化的創新發展,穩住經濟基本盤,兜住民生底線。

        一是盤活社保基金。一方面,建議可盤活、動用一部分全國社會保障基金的現有積累資金,用于彌補湖北等受疫情影響較為嚴重的省市養老、工傷和失業保險基金缺口,或直接補助受疫情影響失業、但不符合領取失業保險金或失業補助金條件的未參保失業人員,以及用于補助因受疫情影響暫時未能就業的應屆高校畢業生,向其發放不低于當地最低工資標準80%的生活費。

        另一方面,建議盤活“社會保險基金”,加大“免、減、緩”力度。可將當前對企業實行“免、減、緩”養老、失業、工傷三項社保單位繳費的短期政策變為中期政策。疫情持續期間,可繼續執行階段性降低養老、失業、工傷保險費率的政策,養老保險單位繳費比例不高于16%,失業保險總費率為1%,工傷保險基準費率在國家規定的行業基準費率基礎上下調20%至50%。

        二是盤活住房公積金。建議按照“讓群眾得到實惠、讓企業減輕負擔,用好余量、盤活存量”的原則,盤活全國住房公積金,彌補生產經營停擺導致的短期收入減少,幫助企業和居民渡過難關,為企業復工復產和經濟增長恢復爭取寶貴時間。可進一步延長降低公積金繳存比例政策,對部分受影響較大企業暫緩繳納甚至暫免繳納住房公積金,擴大提取公積金適用范圍并縮短提取周期,以及盤活存量推進住房公積金資產證券化。

        三是盤活國有非戰略性經營資產。建議國務院可組織出臺指導意見,允許部分財政收入和政府性基金收入不足的地方政府,通過對外拍賣、資產租賃、兼并、對外投資等方式,吸引外資和民資入場,盤活非戰略性資產。獲得的資金進入財政專戶,用于發放消費券或現金。

        四是繼續推進改革開放創新。建議以中央最新發布的《關于構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》為抓手,不失時機推進改革,進一步促進土地、勞動力、資本、技術、數據五大要素的自由流動,為經濟注入活力。同時要堅定擴大對外開放,保障國際物流暢通,確保全球產業鏈供應鏈的開放、穩定、安全。還應將數字化作為創新驅動力,大力發展基于區塊鏈等數字科技的新經濟、知識經濟,夯實自主創新根基,提升國際競爭力。

        注:文章為作者獨立觀點,不代表資產界立場。

        本文由“民銀智庫”投稿資產界,并經資產界編輯發布。版權歸原作者所有,未經授權,請勿轉載,謝謝!

        原標題: 經濟展現韌性但隱憂猶存擴大國內需求應立足紓困——2020年一季度宏觀經濟報告

        miya

        民銀智庫

        成立于2015年2月9日,是直屬中國民生銀行總行董事會領導的智庫型研究咨詢、決策參謀機構。定位和使命是服務中國民生銀行董事會的科學決策和全行業務的科學發展,并為全行構建“融資+融智”雙輪驅動業務模式提供有力支撐,致力于持續提升中國民生銀行的軟實力和影響力。目標和愿景是通過整合全行研究力量和外聘專家,構建高水平研究團隊,打造“學術交流平臺”,建設、發展成為在國內外有較強影響力的有中國特色、民生銀行特點的國際一流新型“智庫”。目前已設立宏觀經濟、金融發展、產業發展、區域發展等四個研究中心。

        8篇

        文章

        1.2萬

        總閱讀量

        推薦專欄
        更多>>
        • 債市投研筆記
          債市投研筆記

          一棵野生債市小白菜 純研究學習

        • ATFX
          ATFX

          ATFX是一家國際化在線差價合約經紀商,持有多國牌照包括英國FCA、塞浦路斯CySEC及阿聯酋FSRA為確保所有客戶資金都受到保護。 ATFX為全球投資者提供近100種差價合約交易產品,其高效安全的出入金體驗備受投資者青睞。 ATFX已在全球不同城市設立了11個辦事處為客戶訂制專屬的服務和交易支持。倫敦、利馬索爾、曼谷、胡志明、阿布扎比、迪拜、馬尼拉、臺灣、香港、吉隆坡、新山。我們用最專業的知識和具有本地特色的語言服務當地客戶。 ATFX同時也在全球獲得了眾多榮譽獎項,英國網上個人財富"2018年最佳無交易員平臺(NDD)外匯經紀商",“2019佳外匯差價合約經紀商”,2018最佳外匯差價合約經紀商”,“2017年歐洲增長最快速外匯經紀商”“2017 最佳外匯客戶服務商”“英國年度最佳經紀商”,“創意及卓越金融市場”等全球殊榮。

        • 雷猴的小號
        • 商事訴訟仲裁研究
          商事訴訟仲裁研究

          道可特陳杰律師團隊主要服務于金融、不良資產、商事訴訟、新三板等領域,為多家金融機構提供大量訴訟、非訴訟法律服務。曾多年參與國家開發銀行貸款項目法律評審工作 曾服務中國農業銀行資產處置中心、中國建銀投資有限責任公司、信達資產管理股份有限公司、長城資產管理股份有限公司等不良資產管理機構,盡職調查及處置多筆資產及債務重組。為天津農商銀行股份有限公司提供批量貸款訴訟清收服務。曾代理多起最高法院二審再審案件。(個人微信號:victorychj)

        • 浙江大學融資租賃研究中心
          浙江大學融資租賃研究中心

          中國融資租賃(西湖)論壇、浙江大學融資租賃研究中心,依托浙大研發團隊及學術顧問委員會的力量,聘請經濟、金融界知名人士及業內資深人士為學術顧問、特聘專家、特約研究員,行業智庫專家,力爭打造國內領先的融資租賃學術研究和政策咨詢平臺。

        • 成于微言
          成于微言

          本公眾號專注金融監管細分領域——監管統計和數據治理,文章堅持短小精干、客觀準確、干貨原創。微信號: chengran-1980

        微信掃描二維碼關注
        資產界公眾號

        資產界公眾號
        每天4篇行業干貨
        100萬企業主關注!
        Miya一下,你就知道
        產品經理會及時與您溝通
        免费看成年人视频在线观看 - 视频 - 在线观看 - 影视资讯 - 新赏网